In riserva e alla ricerca di nuovo carburante

Dopo il rally innescato dai colossi della tecnologia, a settembre l’azionario ha subito forti vendite, convincendoci a confermare l’approccio più prudente e neutrale adottato in agosto. Mentre, su scala mondiale, i livelli dell’attività reale sono di molto inferiori a quelli pre Covid-19, i mercati finanziari hanno già chiuso il cerchio. Dopo aver segnato il più netto rimbalzo post-recessione dagli anni ‘30, a settembre l’azionario stava esaurendo il carburante. Gli spread del segmento più rischioso del fixed income si erano già ridotti a livelli che solitamente si riscontrano solo anni dopo il picco recessivo. Sostenuti dai massicci pacchetti di aiuti anti-crisi di banche centrali e governi, i premi per il rischio sono scesi molto più rapidamente rispetto a quanto avvenuto nei precedenti rimbalzi post-recessione.

In questa fase, gli investitori affrontano numerosi rischi di breve termine, che potrebbero compromettere l’attuale ripresa sia dell’economia, sia dei prezzi degli asset. Il rischio legato alle elezioni USA è diventato il primo pensiero degli investitori, insieme alla pandemia da Covid-19. Gli indicatori di volatilità come l’indice VIX mostrano che il mercato teme le ripercussioni delle presidenziali del 3 novembre. Innanzitutto, non era mai accaduto che un presidente USA uscente si rifiutasse di dare garanzie riguardo una pacifica transizione dei poteri, affermando che qualsiasi esito diverso dalla propria vittoria sarebbe truccato. Questa affermazione aumenta le probabilità di contestazioni dopo il voto. Ulteriori incertezze giungono dal tampone positivo al Covid-19 di Trump, che lascia i mercati con più domande che risposte.

In secondo luogo, i mercati si aspettavano che Democratici e Repubblicani trovassero un accordo sul quarto pacchetto di incentivi fiscali dopo la riapertura del Congresso. A rigor di logica, si pensava che entrambi i partiti avessero forti interessi ad approvare gli incentivi, accontentando gli elettori in vista delle presidenziali, invece si è arrivati allo stallo. La morte del giudice della Corte Suprema ed icona liberal Ruth Bader Ginsburg ha indebolito il sentiment bipartisan del Congresso. Ignorando chi chiedeva di far scegliere il successore al vincitore delle elezioni, il presidente Trump ha subito nominato la conservatrice Amy Coney Barrett. Il che ha alzato il tiro, complicando il raggiungimento di un accordo bipartisan del Senato sui futuri incentivi volti a contrastare gli effetti economici delle misure di contenimento del coronavirus.

Nemmeno le recenti richieste di un maggior sostegno fiscale da parte del presidente della Fed Jay Powell hanno creato il senso di urgenza che serviva al Congresso per evitare il baratro fiscale, ovvero il gap di durata tra i primi pacchetti di aiuti e l’avvio di una ripresa autonoma. Nel frattempo, la capacità delle banche centrali di sostenere i mercati con pacchetti di incentivi da migliaia di miliardi si sta riducendo. La liquidità in eccesso è ancora cospicua, ma si sta assestando e ha smesso di accelerare. Dal momento in cui è stata proprio l’accelerazione della liquidità in eccesso a sostenere l’espansione dei multipli P/E che, a loro volta, hanno accresciuto le quotazioni azionarie, ora l’attenzione degli investitori si sposterà verso la capacità di crescita degli utili sottostanti e, quindi, verso i potenziali rischi che minacciano la ripresa economica in corso.

Di fronte a questi scenari, si è tentati di ridurre ulteriormente il rischio. Le probabilità implicite delle opzioni sui mercati S&P 500 e high yield mostrano chiaramente che, per i prossimi tre mesi, i rischi tenderanno al ribasso. Inoltre c’è il continuo aumento dei contagi da coronavirus, dovuto all’allentamento delle restrizioni e destinato a causare nuove forme di lockdown, dannose per l’economia. A nostro avviso, il ritorno del Covid-19 nelle economie avanzate è preoccupante, ma sembra molto meno pericoloso rispetto alla prima ondata: un approccio migliore al tracciamento, ai test e al trattamento favorisce una diminuzione dei ricoveri e del tasso di mortalità, riducendo le probabilità di lockdown totali. Nel secondo trimestre del 2020, la correlazione tra il numero di decessi e le conseguenze economiche delle misure di contenimento è stata chiaramente negativa. Durante la seconda ondata, invece, il calo del tasso di mortalità dovrebbe coincidere con un minor impatto sul momentum economico. Inoltre, ci stiamo avvicinando all’annuncio di un vaccino efficace, che può essere prodotto e distribuito a livello globale.

Riassumendo, è troppo presto per confluire in massa nell’azionario o nei settori a maggior rendimento dei mercati obbligazionari. Il nostro scenario di riferimento conferma che l’economia continuerà a migliorare, anche se i risultati più facili sono stati già raggiunti. Prevediamo un’ulteriore crescita dei livelli delle attività, anche se a ritmi meno sostenuti, e condizioni monetarie estremamente accomodanti, con le banche centrali disposte ad intervenire laddove necessario. Ciononostante, si consiglia prudenza, vista la natura dei rischi di breve termine. Quando si viaggia in riserva, le prospettive non sono rosee, Aspettiamo quindi occasioni di investimento più propizie per spostarci ulteriormente sulla curva del rischio.