È il momento di puntare sulle obbligazioni corporate investment grade?

Le obbligazioni corporate investment grade hanno reso il -16,1% da inizio anno. In un contesto di inflazione elevata, stretta della politica monetaria e aumento generale della volatilità macroeconomica. Apparentemente diversi rischi sembrano già scontati. In particolare, da inizio anno, il mercato ha già rivalutato in misura significativa le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve USA (Fed). In prospettiva, il tasso sui Fed Fund dovrebbe raggiungere quasi il 4% nel primo trimestre 2023, mentre all’inizio dell’anno il mercato prevedeva un incremento dei tassi nell’ordine dell’1,5%.

In prospettiva futura, è probabile che i fattori top-down, in particolare l’inflazione e la relativa risposta politica, continuino a orientare la direzione generale dei mercati e c’è ancora una diffusa incertezza che potrebbe incidere sulla propensione al rischio degli investitori. Con l’ingresso nella fase finale di espansione del ciclo, gli spread creditizi potrebbero subire un ulteriore ampliamento. I rischi di recessione e stagflazione non si possono più escludere tanto facilmente ed entrambi avrebbero un impatto negativo sui mercati creditizi. Il rallentamento della crescita globale è già evidente e diversi fattori potrebbero pesare ulteriormente sulla crescita, come la guerra in corso in Ucraina. Anche se la guerra dovrebbe avere un impatto più pronunciato sull’Europa, finora la crescita del Vecchio Continente sembra tenere piuttosto bene nonostante le preoccupazioni degli investitori per una recessione indotta dalla guerra.

Anche l’inflazione è rimasta più elevata del previsto a causa dell’eccesso di domanda nel mercato del lavoro, della guerra in Ucraina e dei persistenti problemi alla filiera globale. Inoltre, la propensione al rischio è debole. In caso di persistenza dell’inflazione a livelli elevati, per le banche centrali diventerebbe ancora più difficile trovare un equilibrio tra inflazione e crescita. Il rischio comunque è che le banche centrali decidano di inasprire la politica monetaria in maniera più aggressiva di quanto attualmente previsto. Anche una serie di altri fattori globali è negativa per gli spread, come la politica di tolleranza zero nei confronti del Covid della Cina e la guerra in Ucraina, con il relativo impatto negativo su crescita, inflazione e filiere. Ciò potrebbe significare che la volatilità del mercato rimane elevata.

Tuttavia, da un punto di vista di rischio/rendimento complessivo, il profilo del mercato sembra essere più equilibrato rispetto a qualche mese fa. Vale anche la pena notare che, in periodi non recessivi, la stretta delle condizioni finanziarie ha generalmente comportato un ampliamento degli spread più modesto rispetto ai periodi di recessione, come evidenziato dal grafico seguente.

Inoltre, la volatilità del mercato potrebbe anche offrire a un gestore attivo l’occasione per scoprire opportunità interessanti. A marzo 2020 si è assistito a un ampliamento indiscriminato degli spread, che sono cresciuti in maniera generalizzata indipendentemente dalla rischiosità dei singoli emittenti, indicando un aumento del rischio sistemico nei mercati creditizi. Ora però iniziamo a ravvisare una maggiore differenziazione. Ad esempio, gli emittenti più esposti alla Russia, a causa della loro dipendenza da gas e/o sanzioni russi, sono attualmente scambiati a spread più ampi. C’è maggiore attenzione ai fondamentali per identificare opportunità di valore relativo. Un approccio a più lungo termine potrebbe anche offrire il vantaggio di essere in grado di mantenere il titolo in un periodo di volatilità del mercato. È qui che un approccio attivo e orientato ai fondamentali potrebbe aggiungere valore.

Sul fronte dell’offerta, l’emissione di obbligazioni corporate investment grade USA è simile ai livelli registrati nel 2021, anche se l’emissione del 2022 è stata trainata soprattutto dai titoli finanziari, il cui ritmo dovrebbe rallentare a fine anno.

Sono diversi i fattori che orientano la domanda sul mercato statunitense. La domanda potrebbe apparire un po’ debole, anche se l’evidenza suggerisce che il posizionamento sia già cauto. Gli investitori che si concentrano su spread/extra rendimenti saranno probabilmente più sensibili al rischio di duration, ma quelli che guardano ai rendimenti, come le strategie “buy and hold”, troveranno probabilmente il mercato più attraente vista l’elevata redditività complessiva degli investimenti. Inoltre, a questi livelli di rendimento, il reddito fisso è diventato molto più interessante e potremmo assistere a un’inversione della tendenza che ha portato a crescere la domanda di asset alternativi, mercati privati e asset illiquidi negli ultimi anni.

In Europa le nuove emissioni sono state relativamente contenute, con il conflitto tra Russia e Ucraina che ne ha interrotto il trend, dove in realtà ravvisiamo segnali di ripresa, con gli emittenti pronti a trarre vantaggio da qualsiasi segnale di stabilità. Ciò potrebbe mettere a dura prova i mercati del credito europei in un contesto di volatilità dei tassi, aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e rallentamento della crescita. Inoltre, i mercati creditizi europei devono far fronte a criticità di natura tecnica dovute alla prospettiva di una riduzione del sostegno politico. La Banca Centrale Europea è destinata a terminare il programma di quantitative easing prima di aumentare i tassi di interesse, e anche il sostegno alle operazioni mirate di rifinanziamento più a lungo termine (TLTRO) sta per essere ritirato. L’interruzione del programma di acquisto di obbligazioni corporate da parte della Bank of England potrebbe rappresentare una sfida importante per quello che essenzialmente è un piccolo mercato di obbligazioni corporate, soprattutto a causa della scarsa liquidità delle relative partecipazioni. In termini di domanda, i mercati delle obbligazioni corporate risentono anche dei deflussi degli investitori retail.

Dall’inizio dell’anno i mercati del credito sono stati investiti da un sell-off piuttosto brusco che, tuttavia, ha determinato un miglioramento delle valutazioni fino a livelli che probabilmente rappresentano un buon punto di ingresso per gli investitori. La combinazione di spread più ampi e rendimenti più elevati ha indubbiamente rafforzato l’attrattiva della proposta, sia per gli acquirenti di rendimenti che di spread. I rendimenti hanno raggiunto livelli che non si vedevano da oltre 10 anni, anche se sono stati per la maggior parte trainati dall’aumento dei tassi di interesse più che dall’ampliamento degli spread. L’aumento dei tassi di interesse ha comportato perdite significative per le obbligazioni nel loro complesso, ma le perdite a breve termine potrebbero preparare il terreno ad un reddito più elevato in futuro.

Inoltre, su un arco temporale più lungo, il rendimento di un’obbligazione si è rivelato una buona approssimazione del rendimento complessivo che si potrebbe realizzare. Pertanto, dati questi livelli, l’esperienza passata suggerirebbe rendimenti complessivi potenzialmente più elevati nei prossimi anni.

Il forte sell-off subito dai mercati del credito dall’inizio dell’anno ha migliorato le valutazioni e ha creato un punto di ingresso potenzialmente più interessante per gli investitori. Nel complesso, i mercati creditizi stanno scontando un discreto numero di rischi, ma non considerano ancora quello di recessione. Tuttavia, il profilo del mercato dal punto di vista del rischio/rendimento sembra essere più equilibrato rispetto a qualche mese fa. Nel breve e medio termine, tuttavia, i mercati delle obbligazioni corporate potrebbero essere ancora interessati da una certa volatilità.

I rischi di ribasso giustificano ancora un orientamento complessivamente prudente, poiché gli spread potrebbero subire un ampliamento. Detto questo, i fondamentali aziendali sono ancora in buone condizioni, e le dinamiche di domanda e offerta hanno un impatto relativamente neutrale sugli spread. Ciò dovrebbe contribuire a limitare l’entità di un eventuale sell-off. Con questi rendimenti più elevati, gli investitori hanno ora la possibilità di guadagnare più reddito dalle obbligazioni. Il reddito più elevato può altresì tutelare i rendimenti complessivi nel tempo, anche se i prezzi rimangono volatili. Per un gestore attivo il mercato potrebbe offrire interessanti opportunità per trovare valore, anche se la selettività resta fondamentale nell’attuale contesto.