Ci aspetta un mercato più rialzista?

Dalla fine di settembre i mercati hanno registrato un’impressionante ripresa, soprattutto se confrontati con la disastrosa performance ottenuta fino a quel momento. I principali indici azionari hanno guadagnato circa il 15-20% e i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono scesi di quasi 80 punti base… In un contesto piuttosto cupo, i mercati sembrano assumere uno scenario più rialzista. Ma quale scenario? Avranno ragione?

Quest’anno rimarrà impresso nella nostra memoria per diversi motivi: il ritorno della guerra in Europa, un’impennata delle tensioni geopolitiche, un’inflazione alta 40 anni a livelli fino a poco tempo fa inimmaginabili, un rallentamento economico, disordini sociali e l’erosione dell’autorità pubblica quasi ovunque.

La riapertura delle centrali a carbone in Europa, per di più in quella parte d’Europa che si considera la più verde. Questa volta le banche centrali non sono riuscite a intervenire in modo pro-ciclico, costrette a inasprire le politiche monetarie per contrastare l’inflazione e raffreddare la domanda globale. La prima parte dell’anno è stata caratterizzata da un mercato ribassista simultaneo di azioni e obbligazioni, cosa piuttosto rara nella storia finanziaria.

In questo contesto di grande ansia, il rally dei mercati è impressionante. È stato guidato da uno scenario potenzialmente più rialzista che si basa su quattro ipotesi principali:

1. L’inflazione inizierà a diminuire. Le strozzature causate dalla riapertura delle economie post-Covid sono in via di eliminazione. Ad esempio, il costo del trasporto di un container tra Shanghai e Los Angeles è sceso di oltre l’80% quest’anno ed è quasi tornato ai livelli del 2019. Nel frattempo, i prezzi delle materie prime si stanno stabilizzando e gli effetti base contribuiranno a stabilizzare eventuali ulteriori aumenti. Rimane il fattore dei salari. La tendenza è al rialzo e i tassi di disoccupazione rimangono molto bassi sia negli Stati Uniti che in Europa. Ma il rallentamento causato dall’inasprimento delle politiche monetarie e fiscali dovrebbe in ultima analisi frenare il mercato del lavoro e quindi limitare gli aumenti salariali.
2. Alla luce di quanto sopra, i tassi di interesse dovrebbero ora stabilizzarsi. È quindi improbabile che i prezzi di tutti gli altri asset siano penalizzati dall’aumento dei tassi di interesse.
3. Successivamente, a partire dalla metà del 2023, è probabile che i mercati si concentrino sulla ripresa economica prevista per il 2024, poiché la recessione/rallentamento del 2023 dovrebbe essere poco profonda. La recessione/rallentamento del 2023 dovrebbe essere poco profonda, perché è stata creata in modo un po’ artificiale dall’inasprimento delle politiche monetarie e dall’impennata dei prezzi dell’energia causata dalla guerra in Ucraina e dall’interruzione delle forniture dalla Russia. Questo shock improvviso richiederà un certo tempo per essere assorbito, ma si stanno gradualmente creando nuovi canali con altri fornitori, tra cui gli Stati Uniti, con il gas naturale liquefatto. Inoltre, nel 2023 la Cina sarà in fase di ripresa, così come l’Asia nel suo complesso. Ci sono infatti sempre più segnali di una riapertura dell’economia cinese e di un allentamento della sua politica “zero-Covid”. Il governo sembra propenso a sostenere l’economia, in particolare attraverso misure di sostegno al settore immobiliare, profondamente depresso da due anni a questa parte.
4. Infine, sul fronte geopolitico, il 2023 non potrà essere peggiore dell’anno appena trascorso. La guerra in Ucraina è più o meno equilibrata tra le due parti, grazie alle armi dell’Occidente, soprattutto degli Stati Uniti, ed è improbabile che la Russia utilizzi armi nucleari. Persino la Cina, che si è definita amica della Russia, ha condannato il potenziale uso di un’opzione così estrema. Non si può quindi escludere la possibilità di negoziati. Per quanto riguarda la Cina, l’esempio delle sanzioni occidentali e la supremazia militare dell’Occidente dovrebbero raffreddare i suoi progetti di impadronirsi di Taiwan. È probabile che la Cina si concentri sull’economia per calmare il malcontento popolare, che comincia a manifestarsi quasi in tutta la nazione.

Tuttavia, ci sono due rischi principali:

1. Il più grande è che l’inflazione continui a salire se la ripresa cinese spinge al rialzo i prezzi delle materie prime. In tal caso, il tasso terminale dei Fed Funds non si attesterebbe più intorno al 4,5%, ma piuttosto al 6,0%, con una conseguente impennata dei rendimenti obbligazionari. Ciò avrebbe un forte impatto sui prezzi delle attività, comprese le azioni.
2. L’altro rischio è una recessione più profonda di quanto inizialmente previsto. I mercati obbligazionari salirebbero, ma i titoli azionari sarebbero duramente colpiti dalle revisioni al ribasso delle previsioni sugli utili.

Manteniamo una posizione neutrale sulle azioni e riduciamo di una tacca la nostra visione complessivamente costruttiva sulle obbligazioni. Indipendentemente dallo scenario, riteniamo che i recenti movimenti di mercato siano stati un po’ esagerati e che richiedano, come minimo, una pausa o addirittura un consolidamento.

Il nostro scenario centrale:

L’inflazione sembra aver raggiunto il picco negli Stati Uniti, consentendo alla Fed di rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi a breve termine. In Europa, anche se si prevede che la BCE faccia lo stesso, è improbabile che l’inflazione globale si riduca ancora per qualche mese.

È probabile che entrambe le banche centrali raggiungano il loro famoso pivot alla fine del primo trimestre (rispettivamente al 4,75%/5,00% e al 2,75%/3,00%) e poi assumano un atteggiamento di “attesa” per il resto dell’anno, in attesa che l’inflazione di base torni a livelli accettabili. I mercati sembrano prezzare un abbassamento troppo rapido dei tassi a breve termine. Di conseguenza, è probabile che i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine tornino a salire un po’ prima di stabilizzarsi all’inizio del 2023. Stiamo prendendo profitto sull’high yield, ma vediamo ancora un certo valore nel carry offerto.

Le azioni sembrano voler evitare i prossimi due trimestri e proiettarsi verso un orizzonte più chiaro nella seconda metà del 2023. A nostro avviso, si tratta di una mossa azzardata e ribadiamo la nostra posizione neutrale per l’inizio del 2023. Probabilmente nelle prossime settimane si verificheranno alcuni episodi di volatilità, che ci permetteranno di riposizionarci sui mercati azionari sulla base della nostra aspettativa che riprenderanno la loro salita, una volta terminata la fase di rialzo dei tassi a breve termine.