Commento Capital Group: Perché l’allocazione alle strategie obbligazionarie globali è particolarmente importante nel contesto di mercato attuale

Uno dei principali punti di forza di un approccio globale al reddito fisso è la possibilità del gestore di portafoglio di sfruttare le differenze tra i mercati. Investire su scala globale in una strategia diversificata gestita in maniera attenta al rischio aumenta le leve a disposizione. Questo può ridurre le incertezze perché gli investitori possono sfruttare le opportunità e diversificare il rischio in maniera efficiente. Di seguito illustreremo come un portafoglio globale può sfruttare alcune delle opportunità o mitigare i rischi.

• Eccezionalismo USA – il consensus ha ragione?

Grazie alla possibilità di accedere a diversi settori del reddito fisso, gli investitori globali possono selezionare specifici temi di mercato in funzione delle loro convinzioni. Ad esempio, i gestori convinti che gli USA continueranno a superare il resto del mondo e che credono nella continua resilienza del consumatore statunitense possono investire nel debito cartolarizzato USA. Un investimento in prestiti auto o finanziamenti su carte di credito scommette sulla resilienza del consumatore statunitense e sulla sua capacità di ripianare il debito. Per contro, se un investitore globale vuole diversificare rispetto alla view dell’eccezionalismo americano, potrà sottopesare tali settori.

In alternativa, un gestore globale può scegliere di usare il rischio di tasso d’interesse per esprimere la propria view con un approccio globale incentrato sulle opportunità di valore relativo. Ad esempio, per beneficiare di un contesto di crescita più solida negli USA rispetto all’Eurozona, il gestore globale può sovrappesare la duration nell’Eurozona e compensare la posizione con un sottopeso di pari entità nella duration statunitense.

Dall’altra parte, se il gestore ritiene che l’eccezionalismo americano sia destinato a scemare, una posizione opposta (short sulla duration europea e long sulla duration statunitense) andrebbe a sfruttare l’atteso calo dei rendimenti USA.

Gli esempi di cui sopra si basano su un’opinione specifica rispetto alla persistenza o meno dell’eccezionalismo americano, ma un gestore globale attivo può anche costruire il proprio posizionamento con l’obiettivo di ricercare un bilanciamento all’interno del portafoglio. Riprendendo gli esempi citati, il gestore può implementare una posizione sovrappesata su ABS combinata con una posizione sovrappesata sulla duration USA. In questo modo, se l’economia USA rimarrà solida gli ABS dovrebbero apportare valore mentre la posizione lunga di duration dovrebbe tutelare il portafoglio laddove la crescita fosse deludente – ipotizzando che l’inflazione prosegua sull’attuale traiettoria al rialzo.

Il gestore globale ha a disposizione numerose leve aggiuntive per costruire le strategie di portafoglio con un profilo di rischio bilanciato. Sfortunatamente, in questo articolo non c’è spazio a sufficienza per illustrarle tutte nel dettaglio. Ad ogni modo, due fonti di rischio importanti, estremamente efficaci per ottimizzare la costruzione del portafoglio, sono la curva dei rendimenti e il rischio di cambio.

Un buon modo per sfruttare la curva nel contesto attuale è impiegare uno steepener della curva dei rendimenti, che può svolgere un ruolo multisfaccettato all’interno del portafoglio. In un contesto di crescita più debole, le aspettative virerebbero verso tagli più significativi a opera della Fed e di conseguenza le obbligazioni a scadenza più breve registrerebbero un rally. In un contesto di crescita più solida, aumenterebbe il timore di un possibile surriscaldamento dell’economia con una conseguente sottoperformance del tratto a lungo termine della curva. Per questo un posizionamento lungo sul premio per il rischio di credito, neutrale sulla duration e uno steepener della curva offrono un profilo di rischio bilanciato, che dovrebbe consentire al portafoglio di trarre vantaggio da una crescita solida (rischio di credito) ma al contempo essere tutelato in caso di indebolimento della crescita (curva).

La posizione potrebbe essere ulteriormente diversificata con l’inserimento del rischio di cambio e di duration. Un sovrappeso su una valuta locale dei ME con una crescita più solida rispetto all’economia globale beneficerebbe del carry positivo e dell’apprezzamento della valuta. Al contempo, l’esposizione alla duration USA potrebbe essere portata a sovrappeso. Nella strategia risultante, due fattori beneficerebbero di una crescita robusta – il rischio di credito e il rischio di cambio dei ME – e due invece proteggerebbero il portafoglio laddove l’eccezionalismo USA dovesse deludere – la duration dei tassi USA e lo steepener della curva.

Le leve multiple sottolineano l’importanza che i gestori devono attribuire al processo di costruzione del portafoglio. Attraverso un’attenta metodologia e la ponderazione delle strategie, il gestore può assicurare che il portafoglio disponga di un livello di diversificazione appropriato e del livello di rischio ex-ante desiderato.

• Inflazione sì o no?

Il gestore obbligazionario globale ha diverse opzioni per esprimere la sua view sull’inflazione, e le differenze nei tassi d’inflazione tra i vari Paesi offrono potenziali opportunità di valore relativo. La view sull’inflazione può essere espressa direttamente attraverso swap sull’inflazione e obbligazioni indicizzate o indirettamente con un’allocazione alle asset class del reddito fisso globale con diverse sensibilità all’andamento dell’inflazione.

Negli ultimi due anni abbiamo rilevato enormi divergenze nelle traiettorie dell’inflazione tra le regioni. In America Latina, quando le pressioni inflazionistiche sono divenute evidenti, le banche centrali si sono mosse repentinamente per irrigidire la politica in maniera aggressiva. In Asia le pressioni inflazionistiche sono state limitate. In Europa le banche centrali sono state più lente rispetto alle controparti dei ME a rispondere all’aumento dei prezzi e in ultima analisi le pressioni inflazionistiche nella regione si sono rivelate più forti del previsto.

Un investitore globale dispone di molti modi per trarre vantaggio da queste opportunità.

• Le obbligazioni indicizzate dei ME dell’America Latina possono essere scambiate con obbligazioni nominali contestualmente alle azioni delle banche centrali.

• In Asia, acquistare obbligazioni con rendimento inferiore in valuta locale (dove i tassi non sono stati alzati) e coprire l’esposizione valutaria in USD o Euro (dove i tassi sono stati alzati) consentirebbe al portafoglio di sfruttare il carry (rendimento).

• In Europa, acquistare obbligazioni indicizzate e cedere obbligazioni nominali consente al portafoglio di trarre vantaggio dall’aumento delle aspettative sull’inflazione.

Crescita economica
La divergenza a livello di crescita economica è un’altra area di potenziale opportunità per il gestore obbligazionario globale. Un modo per trarne vantaggio è orientare l’esposizione verso gli asset rischiosi (credito) nelle aree a crescita più elevata dove i tassi di riferimento e dunque i rendimenti potrebbero essere più alti e il contesto economico più favorevole ai flussi di cassa aziendali. Al contempo potrebbe essere preferibile acquistare duration nelle economie più fragili in cui si prevede un allentamento della politica.

• Spread creditizi

Gli spread creditizi sono contratti ma non manca la dispersione, soprattutto a livello settoriale e regionale. Un gestore globale può allocare ai diversi mercati e settori; pertanto, ha la possibilità di sfruttare questa dispersione.

Per gli investitori non ubicati negli USA, accedere ai mercati del credito statunitensi attraverso una strategia globale porta ulteriori vantaggi. Con la compressione degli spread, molte opportunità sono legate alle singole aziende. Ampliare la gamma di opportunità inserendo il mercato obbligazionario maggiore al mondo incrementerà in maniera naturale il numero di opportunità.