La solidarietà dell’UE

In una rara dimostrazione di convergenza, l’Unione Europea (UE) ha annunciato di aver raggiunto l’accordo sul Recovery Fund in anticipo rispetto ai tempi previsti. Cosa significa questo per i mercati obbligazionari europei?

Fondamentali

Benché i termini finali dell’accordo sul Recovery Fund dell’Unione europea siano stati in qualche modo stemperati rispetto alla proposta iniziale, il finanziamento complessivo rimane fermo a EUR 750 miliardi, all’incirca il 5% del PIL dell’area. Rispetto alla bozza originaria i dettagli dell’accordo sono decisamente positivi: i 390 miliardi di Euro stanziati per i sussidi rimangono sostanzialmente invariati a livello nazionale (ma c’è una riduzione a livello pan-europeo) e solo i Paesi che trarrebbero vantaggio dai minori costi di finanziamento dell’Unione Europea (UE) rispetto ai tassi applicati nel proprio mercato interno avrebbero diritto a ricevere i prestiti. Ciò significa che ai Paesi periferici verrà destinato un ammontare simile di sussidi e un ammontare persino maggiore di prestiti. Secondo le nostre stime, nei prossimi quattro anni l’Italia potrebbe ricevere prestiti e sussidi fino al 12% del proprio PIL. Anche i Paesi dell’Europa centrale e orientale otterranno vantaggi significativi in quanto, nello stesso periodo, il contributo al loro fabbisogno finanziario oscillerà tra il 7 e il 20% del PIL. Tuttavia, è importante notare che questo accordo getta le basi per strumenti quali emissioni e tassazioni congiunte per la gestione di crisi future. Indubbiamente, questa dimostrazione di solidarietà fa sì che l’UE non sembri più vulnerabile come il più debole dei suoi Stati membri bensì forte quanto il suo bilancio aggregato.

Valutazioni quantitative

Gli spread sui titoli di Stato dei Paesi periferici europei sono quasi tornati ai livelli pre-Covid-19. Il differenziale di rendimento tra le obbligazioni governative italiane e quelle tedesche nel segmento a 10 anni ha toccato il 2,8% a marzo, all’apice della crisi, e da allora ha recuperato scendendo nuovamente all’1,6%, il livello di inizio anno. Gli spread spagnoli sono ancora dello 0,2% superiori al livello minimo registrato nel 2020, sebbene l’attuale 0,8% sia di gran lunga inferiore al massimo da inizio anno (1,5%). Malgrado questa forte ripresa, gli spread dei Paesi periferici potrebbero continuare a ridursi dato il forte sostegno fornito dalla Banca Centrale Europea (BCE) e dal Recovery Fund dell’UE. Viceversa, l’enorme quantità di emissioni obbligazionarie necessaria per finanziare questo pacchetto fiscale farà probabilmente scendere i rendimenti delle obbligazioni core europee che risentiranno delle pressioni dell’offerta. (Dati al 21 luglio 2020).

Fattori tecnici

Il Recovery Fund dell’UE influenza in misura significativa l’offerta futura dei titoli di Stato europei. Quest’anno, per Italia e Spagna l’offerta netta dovrebbe essere leggermente negativa in quanto le emissioni sono più che compensate dagli acquisti della BCE nell’ambito del programma di quantitative easing. Nel 2021, il beneficio derivante da un’offerta netta negativa sarà anche maggiore: oltre agli acquisti della BCE che aiutano ad assorbire gran parte delle emissioni, l’offerta dell’UE (sotto forma di prestiti e sussidi nell’ambito del Recovery Fund) ridurrà l’esigenza dei Paesi di finanziarsi emettendo obbligazioni. Prevediamo, inoltre, che nel più lungo termine aumenteranno le emissioni di titoli con rating AAA e che nei prossimi quattro anni l’UE dovrà finanziarsi per circa EUR 850 miliardi, che rappresentano il 40% dell’attuale stock di titoli AAA denominati in Euro.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’accordo sul Recovery Fund dell’UE è un traguardo straordinario per l’Europa: benché non rappresenti ancora un’unione fiscale, è un segnale di grande solidarietà europea in tempi di crisi. Al momento, il rischio estremo di uno smembramento dell’Eurozona è fuori discussione e il nostro giudizio sugli spread dei Paesi periferici europei è decisamente positivo. Tuttavia, a livello tattico riteniamo prudente monetizzare in parte i guadagni dato il forte recupero, creando così spazio per sfruttare eventuali opportunità risultanti da un aumento delle emissioni previsto per il mese di settembre.