Fascino dell’equity ma occhio a presidenziali USA e fiducia dei consumatori

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Il miglioramento dell’economia globale ha reso le obbligazioni meno attraenti rispetto alle azioni. Ora che i livelli di spread si sono notevolmente ridotti stiamo passando a una posizione più neutrale, in attesa di nuovi catalizzatori per ulteriori cambiamenti quali lo sviluppo di un vaccino efficace per il coronavirus o la ricaduta negativa legata alle elezioni americane. Alla fine di marzo siamo tornati ad essere ottimisti circa le obbligazioni globali high yield e investment grade, dopo che entrambe le asset class avevano realizzato performance negative inferiori a quelle delle azioni in termini corretti per la volatilità.

Cinque mesi dopo, la situazione sembra radicalmente cambiata. La forte cooperazione tra banche centrali e governi è divenuta una consuetudine, spingendo gli spread obbligazionari su livelli non diversi da quelli osservati prima della pandemia in un momento in cui l’incertezza economica rimane eccezionalmente elevata. I rendimenti obbligazionari, già bassi prima che la recessione colpisse, sono diventati ancora più esigui, causando un notevole aumento della duration. Questo vale in particolare per il credito investment grade statunitense, per il quale la durata media è aumentata di un anno intero dai minimi di marzo, fino a 8,7 anni a fine agosto. Con spread che si contraggono di ben 250 punti base a 130 punti base, le obbligazioni investment grade sono ora molto più esposte al rischio di durata, aspetto che non apprezziamo particolarmente. Ciò significa che il fascino delle azioni rispetto alle obbligazioni è aumentato. A dire il vero, le azioni non risultano economiche – anzi, nel caso degli Stati Uniti sono assolutamente costose – ma all’interno di un portafoglio multi-asset quello che conta è la valutazione relativa.

Inoltre, i recenti sviluppi economici depongono a favore delle azioni. Se continuiamo a credere che una ripresa a V sarà difficile da realizzare, gli sviluppi in alcuni ambiti dell’economia corrispondono a questa definizione. Le vendite al dettaglio, ad esempio, sono già al di sopra dei livelli pre-Covid in molti Paesi, compresi gli Stati Uniti. Anche le prospettive per gli utili aziendali sembrano un po’ più rosee. I dati relativi al secondo trimestre sono stati migliori del previsto: le aziende statunitensi hanno superato le aspettative con il più ampio margine possibile. Di conseguenza, la base di partenza per una ripresa degli utili è nettamente migliore di quanto stimato in precedenza. In secondo luogo, non dobbiamo sottovalutare l’impatto della leva operativa. Il rovescio della medaglia della lenta ripresa del mercato del lavoro, dove non esiste una ripresa a V, è che le aziende si concentrano sulla crescita della produttività e sulla riduzione dei costi nella loro attività di ripresa. Dunque, se è discutibile che i dati sul fatturato l’anno prossimo torneranno ai livelli pre-Covid, la leva operativa aiuta gli utili per azione a recuperare più rapidamente – elemento che gli investitori sembrano in qualche modo trascurare in questi giorni.

Il flusso di notizie sul virus sarà fondamentale, dato che stanno iniziando ad emergere nuove ondate di infezione in Asia e in Europa. Miglior monitoraggio, test e trattamento dei malati implicano meno ricoveri e decessi, riducendo le probabilità di nuovi lockdown. Allo stesso tempo, ci aspettiamo che l’economia globale continui a progredire, e i primi frutti sono già stati raccolti. I livelli di attività continuano ad aumentare. Le condizioni monetarie rimarranno estremamente accomodanti e le banche centrali continueranno ad intervenire qualora lo riterranno necessario. I titoli azionari hanno la capacità di ammortizzare questo flusso di notizie, molto più delle obbligazioni.

Nel frattempo, la battaglia in vista delle elezioni presidenziali americane del 3 novembre tra il repubblicano Donald Trump e il democratico Joe Biden potrebbe modificare il sentiment. Le elezioni americane sono tra i potenziali catalizzatori in grado di ostacolare il rally del mercato azionario. Con la situazione economica in continuo miglioramento e i casi di Covid-19 in calo, le probabilità che Trump conquisti un secondo mandato sono destinate ad aumentare. Questo alimenterebbe le discussioni sugli stimoli fiscali e sulla sostenibilità del debito, che hanno meno probabilità di verificarsi in caso di vittoria di Biden. Per essere trasparenti, qualsiasi dubbio sugli stimoli si tradurrà in un calo dei mercati degli asset rischiosi. Anche una netta battuta d’arresto nei tempi di commercializzazione di un vaccino infierirebbe sul sentiment. I mercati stanno attualmente scontando l’annuncio di un vaccino in grado di dare una svolta da qui alla fine dell’anno. Sebbene attualmente siano otto i vaccini in fase di test di efficacia su larga scala, non è ancora stata trovata una cura efficace per il Covid-19.

E non dimentichiamo il rischio che la fiducia dei consumatori non si riprenda completamente. Colpita da massicci licenziamenti e dalla lenta ripresa dei mercati del lavoro, negli Stati Uniti è scesa al minimo storico degli ultimi di sei anni. Senza ulteriori stimoli, questo graverà sulla spesa dei consumatori. In Europa la fiducia dei consumatori ha in qualche modo segnato un recupero, ma rimane significativamente inferiore ai livelli pre-pandemia. Infine, la stagionalità incide negativamente: in questo periodo dell’anno le azioni tendono mediamente ad incontrare una certa difficoltà.