Meglio tardi che mai

Per la prima volta dopo 11 anni, la Banca Centrale Europea (BCE) ha innalzato i tassi d’interesse. Tuttavia, siamo perplessi per il ritardo con cui è stato attuato il rialzo visto che si sta riducendo la finestra delle opportunità per aumentare i tassi prima che la crescita entri in territorio negativo.

Fondamentali

Mentre l’economia dell’Eurozona arranca sotto la spinta di un’inflazione rampante, delle difficoltà di approvvigionamento e della carenza di gas naturale, la scorsa settimana la BCE ha innalzato i tassi di interesse di 50 punti base (pb), da -0,5% a 0%, superando le aspettative e ponendo fine a otto anni di tassi negativi. Indubbiamente, la mossa era attesa da molto tempo visto che la BCE era stata la grande assente dal gruppo allargato di Banche Centrali dei Mercati Sviluppati intervenute nell’attuale ciclo di inasprimento. Sulla scia dei forti rincari dell’energia, che a giugno hanno spinto l’inflazione al livello record dell’8,6%, prevediamo che i tassi continueranno a salire per domare l’aumento del costo della vita prima che i dati macroeconomici comincino a invertire rotta. Coerentemente con il peggioramento delle indagini sul clima di fiducia dei consumatori, gli economisti rivedono al ribasso le loro previsioni di crescita per l’Eurozona. Inoltre, il dato relativo all’indice composito dei responsabili degli acquisti dell’Area Euro della scorsa settimana è stato molto deludente, scendendo a 49,4 punti e segnalando in particolare l’andamento fiacco dell’economia tedesca. Le proiezioni della crescita media del PIL anticipano risultati trimestrali negativi fino al quarto trimestre di quest’anno. Nel frattempo, sulle forniture di gas naturale permane un clima di incertezza. Nonostante la scorsa settimana il gasdotto Nord Stream 1 abbia ripreso a erogare gas al 40% della sua capacità, è probabile che le forniture di gas restino l’arma di elezione della Russia in risposta alle sanzioni imposte dall’Occidente. La tattica dell’ambiguità strategica nelle forniture di gas alimenterà ulteriormente i timori di recessione, rendendo particolarmente vulnerabili i settori energivori (ad esempio, quello chimico). Con il progressivo rallentamento della crescita si riduce anche la finestra delle opportunità per attuare una stretta monetaria. Nel breve termine ci aspettiamo ulteriori aumenti dei tassi d’interesse.

Valutazioni quantitative

Nell’ultima settimana, abbiamo assistito a un rally dei rendimenti dei titoli core europei sulla scia della dichiarazione di Christine Lagarde, presidente della BCE, che ha ribadito (per il momento) che anticipare ad oggi la normalizzazione dei tassi non si traduce in un tasso terminale più elevato. Nel giorno in cui la BCE ha innalzato i tassi, i titoli di Stato tedeschi a due anni sono scesi di 31 pb, allo 0,37%, la maggiore variazione giornaliera dal 2008. Viceversa, gli spread delle obbligazioni governative italiane si sono allargati, risentendo del perdurare delle tensioni politiche dopo le dimissioni del presidente del consiglio Mario Draghi. Considerati i rischi, ci si aspetta che la sottoperformance prosegua, malgrado l’annuncio di un nuovo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (Transmission Protection Instrument, TPI) che è stato concepito, almeno in parte, per arginare i timori di una potenziale frammentazione dell’Europa periferica. Dopo che la BCE ha cestinato le indicazioni prospettiche formulate in precedenza, nelle ultime settimane anche il mercato ha modificato le sue aspettative scontando per l’Eurozona tassi all’1,75% entro giugno 2023, in calo di 61 pb rispetto al mese scorso: una chiara previsione che i tassi continueranno a salire prima del previsto.

Fattori tecnici

Sebbene la domanda aggregata di reddito fisso continui a essere bassa secondo gli standard storici, le recenti indagini sul posizionamento degli investitori segnalano una riduzione delle esposizioni di duration breve. Con il continuo indebolimento dei dati economici e l’apparente ineluttabilità della svolta recessiva, gli investitori si stanno orientando verso posizioni di duration neutra, soprattutto in Germania. Inoltre, le indagini di mercato indicano che gli investitori si stanno posizionando per un appiattimento della curva. Malgrado la natura e la portata della recessione rimangano incerte, gli investitori riconoscono che dopo il secondo trimestre del 2023 ci saranno pochi margini per innalzare i tassi sopra un livello “neutrale”, sempre ammesso che ve ne siano. Agosto è un mese solitamente positivo per la duration: negli ultimi 20 anni, gli extra rendimenti dei titoli di Stato dei Mercati Sviluppati sono stati in media dell’1,0% circa.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Le incertezze macroeconomiche che incombono, in un clima di rallentamento della crescita globale, hanno giustamente indotto gli investitori a diffidare delle obbligazioni europee. Tuttavia, il ritrovato impegno della BCE a muoversi verso un regime di inasprimento monetario basato sui dati suggerisce che i tassi continueranno a salire prima del previsto per porre un freno all’inflazione senza attendere che i segnali macroeconomici indichino l’inizio di una recessione. Di conseguenza, preferiamo un posizionamento di mercato differenziato, ad esempio duration tedesca rispetto all’Europa periferica (o, più in generale, ai titoli di Stato dei Mercati Sviluppati), in quanto il mercato sconta sempre di più il rischio di recessione.