Investitori troppo sicuri alla vigilia delle presidenziali americane

La teoria dei mercati efficienti postula che i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni disponibili. Ma quei prezzi riflettono le aspettative, non i fatti. I prezzi degli asset, dunque, hanno poco a che fare con ciò che il mercato sa e molto con il modo in cui gli investitori vedono il futuro.

Il mercato non è che una compilazione di probabilità e dei possibili scenari futuri. Storicamente, la volatilità risulta amplificata quando le ipotesi del mercato si dimostrano errate. Ad esempio, durante il lockdown di marzo i prezzi delle attività non hanno rispecchiato le crescenti probabilità di una recessione. Lo conferma la brusca risalita del CBOE Volatility Index (VIX) dai livelli vicini ai minimi storici fino a raggiungere nuovi record assoluti in poco più di un mese. Di norma, quando la fiducia degli investitori migliora lentamente (o ad una velocità inaudita come nel 2020), i premi al rischio scendono, in quanto le convinzioni del mercato sul rapporto rischio/rendimento e sulle probabilità si consolidano.

Negli Stati Uniti, i corsi azionari hanno superato i picchi pre-crisi, mentre i differenziali creditizi sono scesi su livelli prossimi ai minimi pre-Covid. Tralasciando la possibilità, o quantomeno la nostra sensazione, che questa ripresa sia una sferzata di energia finanziata dai banchieri centrali, cosa stanno segnalando gli investitori? Certezza. Non c’è alcun dubbio su questo punto. A prescindere dalla mia personale opinione, gli investitori stanno mostrando sicurezza e convinzione rispetto al futuro.

Visto tutto ciò che il 2020 ci ha già riservato, la mia domanda è la seguente: voi vi sentite sicuri?

I sondaggi e i bookmaker possono darci un’idea delle preferenze degli elettori. Entrambi assegnano una probabilità lievemente superiore alla vittoria dell’ex vicepresidente Joe Biden rispetto all’ipotesi di una rielezione del presidente Trump. Ma anche il mercato vota costantemente. Esprime il suo voto con ogni singola operazione durante l’intera seduta di negoziazione. Anche gli investitori danno per favorito Biden?

Le macchinazioni da considerare sono numerose, pertanto cercherò di andare dritto al punto. Un’amministrazione Biden avrebbe due implicazioni legislative. Innanzitutto, un annullamento parziale o integrale del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, che ha abbassato le aliquote delle imposte sulla società statunitensi dal 35% al 21%. Ipotizzando una revoca al 50%, con un calcolo approssimativo otteniamo una riduzione dell’utile netto di diversi punti percentuali. Una seconda implicazione probabile è quella di un aumento del salario minimo federale dagli attuali 7,25 dollari l’ora a circa 15 dollari. A un primo esame, entrambe le leggi potrebbero frenare gli utili, soprattutto quelli delle società a minore capitalizzazione il cui spazio di manovra fiscale è minore perché è minore la percentuale di ricavi extra-USA o perché la manodopera è una fetta ben più ampia delle spese operative e c’è poco da tagliare. Tuttavia, le solide performance archiviate in queste ultime settimane dalle azioni small cap e dalle obbligazioni non investment grade, ossia gli asset più esposti ai rischi appena descritti, implicano che è il presidente Trump ad essere in vantaggio.

Entrambi i candidati cercheranno di riportare entro i confini nazionali più imprese manifatturiere e di servizi. Per anni le aziende statunitensi hanno generato valore economico e maggiore redditività del capitale pressando i fornitori e allungando le filiere produttive fino a raggiungere i quattro angoli del pianeta. Se non si riuscirà a compensare questo aumento dei costi innalzando i prezzi medi di vendita o tagliando altri costi, è probabile che i margini ne risentiranno.

Non so chi sarà il prossimo presidente degli Stati Uniti né quale sarà l’impatto di breve termine della sua elezione sui mercati finanziari. In un’ottica d’investimento, ciò che conta di più per me è la traiettoria di lungo termine degli utili rispetto al prezzo degli asset. In poche parole: quanto costano oggi i cash flow di domani? Il mio ruolo di portfolio manager e strategist in MFS mi consente di guardare al mercato attraverso gli occhi di più di 100 analisi di ricerca fondamentale azionaria e sul credito sparsi in tutto il mondo. In sintesi, ecco cosa vedo:

• I margini di profitto avevano raggiunto i massimi e stavano diminuendo prima della pandemia.
• La risposta dei banchieri centrali e dei mercati obbligazionari ha permesso alle società di
• coprire gli immensi ammanchi di ricavi con ulteriori debiti, spremendo i bilanci come non mai.
• Ogni impresa ha dei costi fissi da coprire prima di poter generare un utile, e oggi quei costi sono saliti perché le società devono cercare di proteggere clienti e dipendenti dal coronavirus. I ricavi sono perlopiù calati.
• Infine, il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per utili futuri che si preannunciano più esili è superiore rispetto a prima della pandemia. In confronto al 2019, stanno pagando molto di più in cambio di molto meno.

Tornando alle elezioni, pur concentrandoci sui fondamentali di lungo termine più che sui risultati politici di breve termine, non abbiamo i paraocchi. Gli analisti di MFS hanno ridisegnato i loro modelli al fine di tenere conto di diversi scenari possibili per gli utili, sia nel caso di un’amministrazione Biden che di una rielezione di Trump. Questo secondo scenario amplierebbe la gamma di possibili sviluppi per alcuni asset ma non per altri. Lo stesso dicasi per Biden. Inoltre, analizziamo le modifiche alle politiche governative mediante la lente della sostenibilità. Malgrado il rischio di impatti negativi sulla redditività di breve termine, le nuove leggi potrebbero favorire la sostenibilità di quegli stessi utili

nel lungo periodo. Alcune società potrebbero scoprire, ad esempio, che trattare i propri dipendenti come degli stakeholder offre vantaggi che difficilmente figureranno nei conti economici trimestrali. Considerazioni di questo tipo si riflettono nel modo in cui inglobiamo il rischio elettorale nel nostro processo d’investimento.