Meglio un uovo oggi che una gallina domani

Gli asset rischiosi hanno archiviato performance storicamente deludenti nel primo scorcio del 2022, un anno in cui portafogli in apparenza diversificati hanno generato risultati indifferenziati.

I titoli di Stato hanno registrato un ribasso a doppia cifra, le azioni (anch’esse in calo di oltre il 10%) hanno evidenziato l’andamento peggiore da decenni, mentre le obbligazioni societarie investment grade hanno prodotto il risultato peggiore mai osservato da inizio anno. Queste condizioni hanno lasciato poco scampo agli investitori.

Il falco e l’usignolo

In una favola greca risalente al 500 a.C. circa, un falco affamato cattura la sua preda, un usignolo. In preda alla disperazione, l’uccellino cerca di convincere il predatore che ci sono volatili più appetitosi nella boscaglia alle sue spalle. Lo sforzo dell’usignolo si rivela infruttuoso, perché il falco risponde che un pasto già assicurato, per quanto piccolo, è meglio di un pasto più grande ancora da procacciare.

Nel corso dei secoli, la morale della favola è stata distillata nella massima “meglio un uccello catturato che due nella boscaglia”. In altre parole, quello che si possiede ha un valore maggiore di quello che si spera di ottenere (perché lo si ha già). Questa è a mio avviso una metafora calzante per valutare gli asset rischiosi in un 2022 turbolento e oltre.

La favola applicata ai mercati finanziari

L’usignolo rappresenta il rendimento della liquidità, strumenti come conti di risparmio e fondi monetari. Durante il periodo peggiore della crisi del COVID-19, con la discesa dei tassi verso lo zero (e in molti casi in territorio negativo) in termini sia nominali che reali, il valore della liquidità (l’uccello catturato) è evaporato.

Il falco rappresenta gli investitori. Al venir meno del rendimento degli asset privi di rischio, l’unico vantaggio di tali strumenti restava quello di costituire una riserva di valore che avrebbe assicurato il rimborso del capitale a una data futura. Non si trattava di una proposta molto appetibile.

Gli uccelli nella boscaglia rappresentano gli asset rischiosi, dalle obbligazioni corporate ai titoli azionari, dal private equity all’immobiliare alle criptovalute e così via. Dato che gli investitori sono stati costretti ad addentrarsi nella boscaglia per procacciarsi la loro metaforica cena, la domanda ha superato ampiamente l’offerta. A titolo di esempio, nel 2021 gli afflussi netti verso le azioni globali hanno superato il totale dei 20 anni precedenti.

Un’inversione di rotta nel 2022

Alla fine del 2021, appena gli investitori hanno preso atto che l’inflazione non era transitoria e che era aumentata molto più del previsto, i segmenti più rischiosi del mercato azionario come le offerte pubbliche iniziali, i veicoli di acquisizione (SPAC) e le small cap hanno cominciato a sottoperformare. All’inizio del nuovo anno, il continuo aumento del rendimento atteso della liquidità ha iniziato a produrre effetti più estesi, poiché si rendeva necessario assorbire un’offerta di nuovi investimenti concorrenti. L’uccello catturato offriva qualcosa che non forniva da molto tempo: un rendimento. Di conseguenza, la correlazione tra azioni e obbligazioni è aumentata, poiché entrambe le asset class hanno sottoperformato.

In linea con i trend del passato, in questo periodo le azioni difensive hanno sopravanzato i titoli ciclici non legati alle materie prime e le azioni growth. Storicamente, gli investitori si sono dimostrati inclini a privilegiare gli asset meno redditizi ma con un basso grado di difficoltà (ad es. società con utili sostenibili e dimostrabili) a quelli più redditizi ma difficili da comprendere (ad es. imprese in perdita con modelli di business relativamente opachi). Proseguendo con la favola, l’uccello nella boscaglia, più difficile da catturare ma incredibilmente gustoso, diventa meno appetibile. Gli investitori optano per uccelli più facili da catturare, focalizzandosi in genere sulle imprese che offrono una maggiore certezza sui profitti a lungo termine. Ad MFS preferiamo di solito questi titoli, che definiamo “a basso grado di difficoltà”. Altri li chiamano “azioni di qualità”, un’etichetta che usiamo anche noi.

Sviluppare una tabella di marcia

Il brusco rialzo dei tassi d’interesse ha provocato un’inversione di tendenza, che ha restituito valore all’uccello
catturato; di conseguenza, quest’ultimo può tornare a competere per i capitali degli investitori. Possiamo semplificare
questa analisi e sviluppare una tabella di marcia.

Un rialzo dei tassi d’interesse a breve termine può comportare un aumento delle correlazioni tra le asset class. Non solo azioni e obbligazioni, ma anche stili come growth e value potrebbero evidenziare un andamento più sincronizzato rispetto al passato. In tal caso, il divario di performance tra le asset class dovrebbe rivelarsi meno pronunciato rispetto agli ultimi anni. In questo contesto, riteniamo che si dovrebbe porre enfasi sulla qualità degli asset posseduti all’interno di ciascuna categoria, anziché sulla categoria stessa. La selezione dei titoli assumerà dunque un’importanza fondamentale. Ad essere rilevanti, d’ora in poi, saranno la prevedibilità e la sicurezza dei cash flow della singola azione growth o value o della singola obbligazione investment grade o high yield, non l’asset class alla quale il titolo è assegnato.

Che si investa in azioni oppure in obbligazioni, i fondamentali saranno a mio avviso le principali determinanti dei rendimenti degli investitori. A mio parere, detenere asset di qualità con una buona capacità di generazione di cash flow, indipendentemente dallo stile o dalla categoria, è la tabella di marcia da seguire nella costruzione del portafoglio.