Qual è la soglia di tolleranza delle Banche Centrali?

La tendenza al rialzo dei tassi ha avuto uno slancio a fine febbraio, cogliendo di sorpresa gli operatori e portandoci a riflettere su quanto le Banche Centrali siano disposte a tollerare prima di agire.

Fondamentali

Il tema globale delle riaperture prosegue e i passi avanti compiuti sul fronte degli stimoli fiscali aggiuntivi negli Stati Uniti rischiarano ulteriormente le prospettive per la crescita. Nell’ultima settimana di febbraio le Banche Centrali hanno gettato benzina sul fuoco riconducendo il rialzo dei tassi al miglioramento della crescita e astenendosi dall’intervenire per raffreddare la dinamica ascendente. A nostro avviso sono tre gli scenari che potrebbero indurre le Banche Centrali a intervenire. In primo luogo, il caso di un inasprimento delle condizioni finanziarie con effetti negativi sui mercati degli strumenti di rischio dovuti alla risalita dei rendimenti reali. Benché questa dinamica si sia già manifestata in parte durante alcune sedute di contrattazione nel mese di febbraio, i movimenti hanno avuto durata breve e gli attivi di rischio sembrano aver deciso di concentrarsi sul quadro positivo della crescita. In secondo luogo, il caso in cui le curve a breve cominciassero a salire mettendo a repentaglio le indicazioni prospettiche sui tassi delle Banche Centrali (prevediamo però che la presenza di rendimenti a lunga scadenza più elevati continuerebbe a non costituire un problema). Infine, il caso in cui le condizioni di mercato dovessero peggiorare portando a una situazione di instabilità. Poiché gli ultimi due scenari si sono già verificati in misura variabile alla fine del mese scorso, monitoreremo con grande attenzione la reazione delle Banche Centrali nelle prossime settimane.

Valutazioni quantitative

Febbraio 2021 è stato il mese peggiore della storia moderna per i titoli di Stato che, stando quanto misurato dall’indice, hanno reso il -2,13%. Alcuni mercati hanno registrato movimenti particolarmente estremi: i rendimenti decennali hanno guadagnato 79 punti base (pb) in Australia, 49 pb nel Regno Unito e 46 pb in Canada. Questa variazione significativa dei tassi ha inciso negativamente sul rendimento totale dei mercati più sensibili alla duration, come le obbligazioni Investment Grade, che hanno perso più dell’1% su base mensile. Tuttavia, gli spread nei vari settori obbligazionari sono rimasti relativamente ancorati: i differenziali High Yield e Investment Grade sono di fatto calati a febbraio (rispettivamente di 27 e 6 pb), mentre quelli del debito governativo emergente in valuta forte si sono ampliati di appena 7 pb. Benché il margine di compressione residuo degli spread sia ora inferiore, riteniamo che le valutazioni riflettano adeguatamente la solidità delle prospettive fondamentali. (Tutti i dati sono aggiornati al 28 febbraio 2021).

Fattori tecnici

La bassa liquidità ha accentuato il rialzo dei rendimenti governativi nell’ultima settimana di febbraio e l’espansione dell’intermediazione obbligazionaria non è riuscita a tenere il passo con la crescita del mercato. Si tratta di un fenomeno importante che va monitorato, in quanto la scarsa liquidità fa aumentare il rischio di future ondate di volatilità. Il posizionamento di consenso è un altro elemento da tenere sotto osservazione, in quanto gli investitori tendono a mantenere una predilezione per i tassi a breve termine. Ciò nonostante, l’orientamento accomodante di politica monetaria e la conseguente caccia ai rendimenti continuano ad essere i fattori tecnici chiave a supporto dei mercati obbligazionari e a nostro avviso sono destinati a perdurare.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

In conclusione, riteniamo giustificato che i mercati si aspettino un rialzo dei rendimenti obbligazionari, dati i progressi sul fronte delle vaccinazioni, i continui segnali di ripresa economica e le attese di maggiore inflazione. È comprensibile che questo venga espresso mediante irripidimenti della curva o posizionamenti corti sui tassi. Tuttavia, agli investitori va ricordato che, per il momento, le Banche Centrali terranno a freno i tassi. La nostra preferenza va ai settori a spread, che hanno una minore sensibilità ai tassi d’interesse. Riteniamo che questo contesto giocherà a favore del segmento High Yield e di alcuni Mercati Emergenti.