Rischio di riprezzamento

Rispetto ai mercati dei tassi, i mercati del rischio hanno mostrato una buona tenuta nelle ultime settimane. In questo bollettino, illustriamo i motivi per cui crediamo che questa situazione potrebbe perdurare ed esaminiamo i segmenti in cui, al momento, scorgiamo opportunità nei mercati del reddito fisso.

Fondamentali

Negli ultimi tempi le dichiarazioni delle Banche Centrali hanno monopolizzato l’attenzione dei media provocando volatilità nei mercati dei tassi. La Bank of Canada e la Reserve Bank of Australia hanno modificato la loro posizione puntando a una politica di inasprimento. Tuttavia, le Banche Centrali da monitorare saranno quelle più influenti, ossia la Federal Reserve Bank (la Fed), la Banca Centrale Euopea (BCE) e la Banca Popolare Cinese (PBoC). Non crediamo che la PBoC possa modificare il suo orientamento nel breve termine, mentre la BCE ha smentito le aspettative del mercato che scontavano rialzi dei tassi nel 2022, ma lo ha fatto sotto voce. Nel frattempo, la Fed ha annunciato una riduzione graduale del suo programma di acquisti di attivi, ma ha anche dichiarato che sarà più difficile soddisfare i criteri per innalzare i tassi d’interesse dati gli alti livelli di disoccupazione e la scarsa partecipazione della forza lavoro. Pertanto, restiamo convinti che ci sarà un inasprimento graduale della politica monetaria globale che dovrebbe consentire alla congiuntura favorevole di proseguire il suo corso e consolidare le prospettive di crescita degli utili societari. In controtendenza rispetto ai segnali provenienti dalle Banche Centrali, l’andamento dei fondamentali societari è stato di gran lunga meno volatile. Sulla scia dei risultati del terzo trimestre pubblicati da oltre la metà delle società quotate, si è visto che le stime degli utili sono state superate del 10% circa, sia negli Stati Uniti che in Europa. Questo forte incremento degli utili trova riscontro nel miglioramento degli indicatori del credito, ad esempio un minore livello di indebitamento, che a sua volta si rispecchia negli andamenti positivi dei rating. Ma quel che più conta per i mercati creditizi e il segmento high yield è che i tassi di insolvenza si sono mantenuti su livelli contenuti, allo 0,9% negli Stati Uniti e all’1,5% in Europa. Riteniamo che le insolvenze continueranno a calare e che chiuderanno il 2022 intorno all’1%.

Valutazioni quantitative

La recente volatilità dei mercati ha colpito prevalentemente i titoli di Stato dei Paesi Sviluppati, soprattutto nel segmento a breve della curva. Il rendimento delle obbligazioni del governo statunitense a due anni è allo 0,45%, dopo essere aumentato di 17 punti base (pb) dall’inizio del quarto trimestre ad oggi. In Canada e Australia le variazioni sono state anche più consistenti, rispettivamente di 52 pb e 67 pb, portando i rendimenti a due anni all’1,05% e allo 0,72%. Nei mercati del rischio, invece, le dinamiche sono state più contenute: sebbene l’S&P 500 continui a toccare massimi storici, nel mercato high yield gli spread si sono leggermente allargati, ma in misura modesta rispetto ai tassi a breve termine. I differenziali di rendimento dell’high yield statunitense ed europeo sono pari rispettivamente a 323 pb e 333 pb dopo essere aumentati di 7 pb e 28 pb in questo trimestre. La ripresa dell’Europa è andata a rilento rispetto agli Stati Uniti, penalizzata dall’esposizione della regione verso il proprio settore immobiliare. Inoltre, il Vecchio Continente non ha tratto lo stesso vantaggio degli Stati Uniti dal rimbalzo del prezzo del petrolio in quanto è esposto in misura minore al settore energetico, attorno al 2% contro il 14% degli Stati Uniti.

Fattori tecnici

La domanda di attivi di rischio sta sicuramente contribuendo a sostenere la performance dei mercati del rischio, nonostante la volatilità dei tassi e le incertezze riguardanti le modifiche che le Banche Centrali apporteranno in futuro alle rispettive politiche monetarie. Sebbene i flussi di capitale del segmento high yield siano stati negativi negli ultimi due mesi, l’evidenza indica che vi è un’ampia domanda da parte dei compratori istituzionali che continuano ad avere poche alternative, visto che quasi il 20% degli scambi nel mercato obbligazionario globale aggregato frutta rendimenti negativi. È possibile che le Banche Centrali discutano di un possibile ridimensionamento della loro politica ultra-accomodante. Tuttavia, sebbene i principali programmi di acquisto di obbligazioni restino in vigore, gli investitori continuano a spingersi nelle fasce basse del rischio di credito. Intanto, la domanda di titoli azionari continua a essere positiva: negli ultimi tre mesi, le sottoscrizioni dei fondi azionari statunitensi sono ammontate a circa USD 64 miliardi. Sembra che per gli operatori globali la nuova normalità sia ridurre l’esposizione azionaria a neutra, non a sottopeso, quando le azioni hanno fasi meno positive. (Tutti i dati sono aggiornati al 31 ottobre 2021.)

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Si stanno creando i presupposti di un ridimensionamento della politica di accomodamento da parte delle Banche Centrali dei Mercati Sviluppati. Tuttavia, continuiamo a ritenere che le misure di inasprimento saranno progressive e che non dovrebbero mettere a repentaglio la ripresa economica, ma siamo anche convinti che è improbabile che l’inflazione incida in misura significativa sugli utili societari in quanto le aziende riusciranno a trasferire i maggiori costi sui consumatori che, al momento, sono in grado di assorbire un rialzo dei prezzi. Ciò nonostante, alcuni investitori potrebbero volersi coprire dai rischi qualora la volatilità si accentui. È nostra convinzione che gli investitori trarrebbero più vantaggio da una posizione corta di duration negli Stati Uniti che non da una rinuncia al rischio di credito. Se le principali Banche Centrali, quali la Fed, dovessero segnalare una politica di inasprimento più aggressiva allora, forse, i mercati del rischio ne risentirebbero. Tuttavia, a giudicare dall’esito dell’ultima riunione del Federal Open Market Committee, ciò non sembra probabile.