J. SAFRA SARASIN, obbligazionario USA: i mercati abbracciano la narrativa “higher for longer”

Negli ultimi mesi, i dati economici statunitensi hanno mostrato una sorprendente tenuta, contrariamente a quanto avrebbero previsto gli indicatori anticipatori o le indagini sul sentiment, suggerendo che la forte stretta monetaria attuata finora (525 pb di rialzo dei tassi integrati da una stretta quantitativa entro 18 mesi) sia meno efficace del previsto.

Pertanto, l’attenzione del mercato si è orientata verso la previsione che i tassi di policy rimangano elevati per un periodo di tempo più esteso, al fine di raggiungere l’obiettivo di rallentare l’economia in misura sufficiente a far scendere l’inflazione al 2%, precludendo così una rapida riduzione dei tassi. Le aspettative di una traiettoria più elevata per i tassi di policy hanno portato anche a un aumento dei tassi dei Treasury a lungo termine.

I rendimenti obbligazionari a lungo termine sono semplicemente un’estensione del tasso di policy della banca centrale. Rappresentano la media geometrica dei tassi di policy futuri attesi per la durata dell’obbligazione più un premio per compensare il rischio (di prezzo) associato alla detenzione di un’attività a lunga scadenza. In effetti, il tasso implicito dei Fed Funds a 3 anni si adatta bene al rendimento del Tesoro USA a 10 anni.

Di conseguenza, la curva dei rendimenti statunitense ha ricominciato a diventare più ripida, con un aumento dei tassi a lungo termine, mentre la parte a breve è rimasta invariata. Questo cosiddetto “bear steepening” della curva dei rendimenti non si verifica frequentemente durante i cicli di inasprimento, ma data la versione sostanziale della curva dei rendimenti, non è del tutto inaspettato. Il movimento si è verificato per due motivi: (1) i tassi di policy sono probabilmente già vicini al loro picco, ma, come già accennato, (2) l’apparente resilienza dell’economia statunitense ha portato i mercati a prezzare un livello più elevato dei tassi di policy oltre il 2024, con conseguente pressione al rialzo sui tassi a più lungo termine.

Di conseguenza, notiamo che il mercato dei tassi USA ha adottato una narrativa più “alta per più tempo”. La traiettoria dei tassi sui Fed Funds attualmente prezzata implica un minimo ciclico di circa il 4% alla fine del 2025 e un successivo leggero rialzo. In questo contesto sono importanti due osservazioni: (1) i mercati attualmente prezzano il punto di minimo della traiettoria dei tassi sui Fed Funds circa 150 pb al di sopra del tasso di policy di equilibrio di lungo periodo della Fed stessa e (2) i mercati non prezzano un ciclo di tagli dei tassi che sia in qualche modo associato a una recessione anche lieve. I mercati, quindi, prezzano una resistenza costante e sostanziale dell’economia statunitense a tassi (reali) significativamente più elevati e un aggiustamento morbido verso il basso dell’inflazione e della crescita economica che consenta alla Fed di allentare gradualmente i tassi di policy nel corso del tempo.

Sebbene gli attuali prezzi di mercato suggeriscano che l’orientamento monetario complessivo non sia eccessivamente restrittivo, le misure più tradizionali non sono d’accordo: (1) la sostanziale inversione della curva dei rendimenti indicherebbe il contrario, (2) i tassi reali impliciti nei rendimenti dei TIPS a 10 anni rispetto alla stima della Fed del tasso di interesse neutrale di equilibrio suggeriscono già un grado significativo di restrizione monetaria. Data la rapidità dell’aggiustamento (300 pb dei 525 pb totali di inasprimento cumulativo si sono verificati solo negli ultimi 12 mesi), il tempo necessario affinché la politica monetaria si trasmetta all’economia reale potrebbe essere un anello mancante.

La politica monetaria funziona con ritardi lunghi e variabili, almeno 12 mesi; quindi, ci vuole tempo perché una politica monetaria più restrittiva si ripercuota sull’economia reale. Dato che il settore privato ha prefinanziato un’ampia fetta delle sue passività a tassi bassi (mutui, passività societarie) e che i risparmi lasciati dalla pandemia COVID sono ancora lì per essere spesi, ci sono ragioni per credere che questa volta i ritardi potrebbero essere ancora più lunghi. Ciò implicherebbe che i pieni effetti della stretta monetaria cumulativa devono ancora essere avvertiti nei prossimi trimestri, il che spiegherebbe in parte la resistenza dell’economia statunitense a un contesto di tassi nettamente più elevati.

Qualsiasi stima del tasso neutrale è incerta e va considerata con cautela. Tuttavia, l’attuale quotazione del mercato dei tassi USA rappresenta un compromesso rischio/rendimento poco conveniente nel medio termine. Ci sono buone ragioni per aspettarsi ulteriori venti contrari per l’economia statunitense a causa degli effetti ritardati di un forte aumento dei tassi reali nei prossimi trimestri. L’attuale valutazione del mercato dei Treasury statunitensi implica un tasso finale a breve termine sostanzialmente superiore al tasso di policy di lungo periodo della Fed. Sebbene ciò non precluda potenziali movimenti avversi dei rendimenti nel breve periodo, il rendimento attuale offre un sostanziale cuscinetto.