Commento GAM – Nel credito vediamo opportunità nei Tier 2 e nelle obbligazioni privilegiate finanziarie

Romain Miginiac - 21/02/2025 09:59:05

Dicembre è stato un buon mese per i mercati del debito subordinato, nonostante il forte rialzo dei tassi di interesse sia in Europa che negli Stati Uniti. È andata particolarmente bene nella prima metà del mese: gli spread delle obbligazioni convertibili contingenti Additional Tier 1 (CoCo AT1) hanno superato brevemente la soglia di 300 punti base (p.b.), per poi ampliarsi e restringersi nuovamente di 23 punti base chiudendo il mese a 304 p.b. Gli spread non hanno risentito molto dell’incertezza politica in Francia o di altre dinamiche geopolitiche, nonostante il Presidente Macron abbia perso il voto di fiducia e Moody’s abbia abbassato a sorpresa il rating dei titoli di Stato francesi. La fiducia è stata condizionata in particolare dagli interventi delle banche centrali.

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Per quanto concerne i mercati del credito, gli spread restano contenuti rispetto ai dati storici. Questo vale in particolare per i CoCo AT1, di circa 300 p.b. superiori ai tassi sui titoli di Stato. Per quanto ciò sia probabilmente giustificato dai fondamentali, sappiamo che i mercati del credito tendono a essere ciclici. Invitiamo dunque alla cautela. Inoltre, il rischio di estensione che considera la percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo o di rimborso in questo momento è del 10% circa. Quando le condizioni del mercato sono poco brillanti tende a salire al 100%, mentre quando le condizioni del mercato sono molto buone, come in questo momento, la percentuale tende ad avvicinarsi allo 0, il segnale che le valutazioni sono ai minimi. Dal punto di vista del profilo di rischio e rendimento, crediamo che in questo momento ci sia più valore nel segmento Tier 2 e nelle obbligazioni privilegiate finanziarie.

L’autorità di vigilanza del settore assicurativo in Europa, EIOPA, ha pubblicato i risultati degli stress test del 2024 sulle compagnie di assicurazione europee. Dai risultati emerge che il settore sarà in grado di resistere alle condizioni macroeconomiche particolarmente avverse e a uno shock del mercato; infatti, gli indicatori aggregati di Solvency II per gli assicuratori europei resterebbero superiori ai requisiti minimi e tutte le compagnie assicurative rispetterebbero i requisiti normativi dopo gli interventi del management. L’indicatore di solvibilità medio scende dal 222% al 140% dopo gli interventi del management (il minimo è 100%), e il capitale in eccesso complessivo in uno scenario di stress è di circa 130 miliardi di euro. Il settore presenta dunque fondamentali molto solidi, nonché la capacità di affrontare uno scenario macroeconomico molto avverso.

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Per il debito subordinato, dopo un dicembre tranquillo, l’offerta dovrebbe aumentare nei primi mesi del 2025 quando gli emittenti approfitteranno delle condizioni di finanziamento favorevoli sulla scorta degli spread che si avvicinano a livelli storicamente molto bassi. Le emissioni dovrebbero essere un fattore tecnico positivo, con un’offerta netta limitata, trainate dal rifinanziamento dei titoli in scadenza e dei rimborsi imminenti. Le banche dovrebbero continuare a gestire scadenze e rimborsi in modo attivo, con il prefinanziamento anticipato e offerte d’acquisto amichevoli.

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In conclusione, le prospettive restano a nostro giudizio positive, con rendimenti interessanti in uno scenario caratterizzato da un’ottima qualità del credito. I finanziari sono ancora la parte più appetibile del mercato, con fondamentali molto robusti e utili che hanno beneficiato della normalizzazione dei tassi di interesse.