Repricing del rischio, non dei fondamentali

Alessandro Tentori - 09/02/2018 08:45:32 (updated 02/09/2019 11:42:10)

Dopo un ottimo inizio anno i mercati finanziari globali hanno innescato una fase di rapida correzione. Nel giro di una settimana, i maggiori indici azionari hanno dilapidato il consistente patrimonio accumulato durante le prime quattro settimane del 2018. Vediamo di individuarne le cause e se possibile gli effetti a livello di macroeconomia e di posizionamento dei portafogli.

Rischio inflazione e politica monetaria

La mia percezione è che i mercati si siano oltremodo spaventati per l’aumento dei costi di rifinanziamento in dollari, dovuto in parte alle aspettative di inflazione espresse dai breakeven. Dalla fine del terzo trimestre 2017, il rendimento del Treasury a due anni è salito di circa 60-70bp, mentre il Treasury decennale si attesta 2.70% (+40bp nello stesso periodo). In passato, ho espresso la mia preoccupazione per un potenziale inasprimento della politica monetaria della Fed in caso di accelerazione dei salari. Oggi ne stiamo avendo un assaggio con la conferma di una crescita salariale del 2.9% a Gennaio. Potrebbe trattarsi di incertezza dovuta all’avvicendamento al vertice della Fed? Non lo escluderei. Ricordo che il Black Monday (Dow Jones -22.6% in una singola giornata) si verificò solo due mesi dopo l’insediamento di Alan Greenspan, per anni osannato dai mercati come l’inventore della “Greenspan put”. Nel medio periodo, la performance azionaria dei vari presidenti della Fed è sempre stata comunque positiva, se si esclude Eugene Meyer negli anni trenta.

Fondamentali solidi, fattori tecnici a rischio

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Un’altra causa importante della correzione in atto è sicuramente il posizionamento degli investitori, con ogni probabilità troppo sbilanciato sulle classi di rischio e quindi con un cosiddetto profilo di “short gamma”. Va anche notata la bassa liquidità dei mercati (in special modo di strumenti passivi a leva come alcuni ETF), fattore non insignificante che spesso amplifica le variazioni di prezzo. Bisogna però considerare anche i fattori positivi: il contesto macroeconomico è caratterizzato da una crescita forte e sincronizzata, nonché da una politica monetaria che a livello globale non appare per nulla restrittiva. Inoltre, una stima approssimativa del livello neutrale del Treasury decennale si avvicina al 3.5% e non possiamo quindi considerare il livello attuale come un inibitore di crescita. In quest’ottica, la correzione dei mercati azionari può essere vista non tanto come un re-pricing dei fondamentali e quindi degli utili futuri, ma piuttosto come un re-pricing dell’equilibrio tra rischio e rendimento condito da fattori tecnici.

Come posizionarsi?

La view di AXA IM è che si tratti di una correzione temporanea e quindi offra una opportunità di rientrare sui mercati a rischio a multipli molto interessanti. Nei nostri portafogli adottiamo altresì una strategia di “prudente attesa”, consci del fatto che la durata di questi movimenti di mercato è variabile per definizione e quindi impone un atteggiamento agnostico. Dal punto di vista macro, una breve correzione non ha un effetto duraturo nè sulla fiducia nè tantomeno sugli aggregati economici. A mio avviso il tail-risk a questo punto è piuttosto che la correzione dei mercati si protragga nel tempo in modo da risultare nociva per la crescita. Questo scenario è particolarmente allarmante, se si considera che l’espansione dei bilanci delle banche centrali (come strumento di politica monetaria) è già avvenuta. Trattasi comunque di uno scenario a bassissima probabilità.

Alessandro Tentori – Chief Investment Officer – AXA IM Italia