L’effetto del rialzo dei tassi risk free

E? in corso una fase di stretta monetaria in tutto il mondo. Non si tratta di un fenomeno improvviso, bensi? di un processo prolungato e sbilanciato. Comunque e? iniziato, e cambiera? il rapporto tra rischio e rendimento.

Gli strumenti di piu? alta qualita? producono yield piu? elevati. Questo fenomeno mette sotto pressione gli strumenti piu? esposti al rischio. I piu? rischiosi sono quelli emessi da organismi fortemente indebitati.

Non ci sorprende dunque che i premi per il rischio stiano salendo. Il rischio di credito non e? uniforme quando i tassi salgono. La situazione potrebbe peggiorare perche? la Federal Reserve alzera? ancora i tassi e la Banca centrale europea adottera? una politica leggermente meno accomodante. Prepariamoci dunque a un aumento della volatilità del rischio di credito nei prossimi mesi.

Rischio e rendimento: cosa cambia

La decisione di investire in uno strumento finanziario dipende, in ultima analisi, dalla valutazione del rendimento previsto in rapporto al rischio potenziale. Il rendimento previsto dipende dalla valutazione corrente e dal fatto che, agli occhi dell’investitore, tale valutazione rappresenti o meno una remunerazione equa rispetto al rischio assunto. Il prezzo dello strumento in questione viene allora definito conveniente, equo oppure costoso. Naturalmente ogni strumento preso in considerazione non viene valutato solamente di per se?, ma anche in rapporto a opportunita? di investimento alternative. Cio? che rende cosi? interessante l’attivita? di investimento nei mercati finanziari e? che tali fattori di rischio e rendimento previsti cambino continuamente.

Quello che poteva sembrare un prezzo equo per uno strumento un mese fa, oggi potrebbe non esserlo se i fondamentali sembrano diversi, oppure se il rendimento previsto su altri strumenti alternativi e? salito o se, al contrario, e? sceso. Ci troviamo in una fase in cui sia le valutazioni relative che i rischi si stanno evolvendo abbastanza rapidamente. A questo proposito risulta fondamentale l’inasprimento delle condizioni monetarie su scala globale, mentre prosegue il lento processo di chiusura del Quantitative Easing e dei tassi di interesse pari a zero/negativi. La stretta monetaria effettiva e prevista genera nuove differenze tra gli strumenti piu? esposti al rischio poiche? i tassi risk free piu? elevati influiscono sulle valutazioni relative e il possibile peggioramento dei fondamentali determina premi per il rischio di credito piu? alti.

La differenziazione del rischio di credito

E? iniziato un processo di differenziazione basato sulle valutazioni relative in rapporto al rischio. L’aumento dei tassi risk free incrementa il rendimento adeguato al rischio degli strumenti di alta qualita?, pertanto anche gli strumenti piu? esposti al rischio devono offrire rendimenti piu? elevati. Il processo di adeguamento influenza anche i rischi. Quando un emittente fortemente indebitato si trova di fronte a un aumento dei tassi di mercato, si assiste anche a un aumento del rapporto tra servizio del debito e reddito, si attinge alle riserve di liquidita? e si indebolisce la situazione patrimoniale. Un incremento del costo di finanziamento genera rischi di credito maggiori che, a loro volta, fanno salire il costo del finanziamento stesso. Si tratta di un circolo vizioso che spesso e? difficile da interrompere. Si potrebbe dire che i recenti problemi con alcuni mercati emergenti e, in Europa, con l’Italia sono l’esempio del repricing del rendimento previsto rispetto al rischio in un contesto caratterizzato dalla stretta monetaria globale.

Piu? stretta

Possiamo dire che la stretta c’e? stata negli Stati Uniti, mentre l’Europa si e? fatta meno accomodante. Col tempo la stretta potrebbe accelerare se la Federal Reserve rispetterà le previsioni di alcuni economisti con altri 7-8 rialzi dei tassi prima della fine del prossimo anno, e se la Banca centrale europea (BCE) chiudera? il Quantitative Easing e alzera? il tasso sui depositi nell’arco del medesimo periodo. Nonostante una stretta monetaria relativamente modesta, abbiamo già assistito a notevoli tensioni. Mentre l’aumento del costo del denaro in Europa non e? direttamente responsabile del recente trambusto in Italia, gli investitori hanno reagito rapidamente al previsto deterioramento dei fondamentali nel Paese. Il risultato e? un aumento dei premi per il rischio sul debito italiano.

USA contro Europa

Infatti, il rapporto tra i titoli decennali italiani e i Treasury a 2 anni e? un esempio interessante del modo in cui il rendimento puo? differire dallo yield in particolare nel breve termine, segmento in cui operano numerosi gestori attivi. Un investitore in euro che ha acquistato titoli USA a 2 anni alla fine dello scorso anno e coperto il rischio di cambio, ad oggi avrebbe ottenuto un rendimento complessivo di circa il -1,95%. Acquistando titoli di Stato italiani a 10 anni nello stesso periodo avrebbe ottenuto un rendimento complessivo del -5,7%.

Quando le obbligazioni sono care, i tassi risk free salgono e i fondamentali molto positivi sono gia? stati scontati, la classica strategia a reddito fisso e? quella di puntare sulla relativa conservazione del capitale. Il costo di copertura delle obbligazioni USA per gli investitori europei potrebbe sembrare alto, ma la price action potrebbe favorire il mercato statunitense in quanto l’exit strategy piu? lenta della BCE consente di scontare il rischio politico e di interesse a livello piu? fondamentale nell’Eurozona.

Premio piu? alto per il rischio in Italia

Secondo il World Economic Report del Fondo monetario internazionale dell’aprile 2018, nel corso dell’anno l’Italia dovrebbe avere un rapporto tra debito pubblico lordo e Pil del 130%. Tuttavia, dato che i fondamentali del periodo 2011-2012 in genere sono migliorati (crescita, deficit di bilancio primario, qualche tentativo di riforma, costo di raccolta ridotto), la maggior parte delle stime indica un rapporto tra debito e Pil in diminuzione. A seguito dei recenti avvenimenti politici, queste stime sono a rischio. Ad oggi non sappiamo realmente come si evolvera? lo scenario politico, dunque c’e? maggiore incertezza. Questo significa che il premio per il rischio sara? piu? alto, ma ancora non so a che livello si assestera?. Nel momento in cui scrivo, lo spread decennale e? di 245 punti base, mentre era sui 320 p.b. all’inizio della settimana. Eppure gli yield lungo la curva dei titoli di Stato italiani sono ancora inferiori a quelli USA. La ragione sta chiaramente nella BCE, sia in relazione al punto in cui sono ancorati i tassi a breve termine, che per via del put implicito della banca centrale sui titoli sovrani europei, espresso dalla famosa dichiarazione di Draghi del 2012 che avrebbe “fatto tutto quanto necessario per salvare l’euro”.

In questa fase, il rischio che l’Italia esca dell’Eurozona e? basso, pertanto il debito italiano dovrebbe continuare a beneficiare del put della BCE. Il rischio di ridenominazione e quello di insolvenza sono ancora remoti, ancor piu? che nel 2012. La conclusione e? che il recente repricing del rischio italiano riflette l’incertezza politica che potrebbe avviare una fase di tensione sia internamente (come abbiamo visto durante la scorsa settimana circa), sia esternamente tra il governo del Paese e le istituzioni europee. Dunque un range di 200-250 p.b. sui Bund tedeschi mi sembrerebbe piu? appropriato rispetto al range di 100-200 p.b. che abbiamo visto dal 2014. A fronte dell’appiattimento della curva dei rendimenti in Italia durante le ultime due settimane, sarebbe meglio rientrare nella posizione long sullo spread nel segmento a breve termine della curva.

Chris Iggo – CIO Obbligazionario – AXA Investment Managers