Il rebus di una crescita costante ma di un momentum in calo

Enzo Puntillo - 11/10/2018 09:57:33 (updated 02/09/2019 11:48:55)

Come negli anni precedenti abbiamo individuato un’eccezione particolarmente significativa a livello di singoli Paesi, il principale fattore della performance relativa è stata l’importante posizione corta sulla Turchia o – in alcuni momenti – la completa assenza di esposizione ad Ankara.

Abbiamo assistito a un trend simile negli anni precedenti, in cui il nostro posizionamento rispetto ad esempio al Brasile o alla Russia era stato particolarmente positivo. Speriamo che questo varrà anche per l’Argentina, il cui potenziale di recupero ci porta a rimanere ottimisti.

In termini di outlook, la crescita globale continua il suo corso, ma quest’anno il momentum è calato. L’osservazione più significativa è la separazione avvenuta tra USA e il resto del mondo, che appare evidente in una serie di indicatori quali l’indice PMI e le sorprese di crescita economica. Confrontando le due linee è evidente la direzione differente dell’economia USA, che sta continuando a rafforzarsi avvicinandosi al periodo delle elezioni di mid term.

Come detto altre volte, l’universo emergente ha fatto grandi progressi negli sforzi per ribilanciare la bilancia estera. Questo significa che l’asset class dovrebbe essere molto meno vulnerabile ai cambiamenti nei flussi di capitale rispetto al passato. Il contesto fondamentale del debito emergente rimane quindi pressoché invariato, ma l’high yield sovrano è stato interessato da un sell-off, raggiungendo un differenziale tra l’high yield e l’investment grade emergente che non si registrava da anni, in linea con il crollo dei prezzi degli equivalenti turchi e argentini, nonostante questi due Paesi stiano attraversando delle difficoltà di natura specifica più che sistemica.

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Da un punto di vista simile, i rendimenti alla scadenza dei titoli in valuta forte hanno raggiunto il 7%, tra i valori più alti della media storica. In termini relativi, il tutto è ancora più interessante dato che i rendimenti USA rimangono minimi (per quanto in lenta crescita rispetto alla base) e il sell-off che ha interessato gli Emergenti ha portato lo spread dei rendimenti reali tra le due regioni ai massimi degli ultimi decenni.

Nell’ambito del debito in valuta locale anche i rendimenti reali sono cresciuti e i differenziali hanno ora superato il 3%. Fatta esclusione per il taper tantrum del 2013 questi sono valori che non si vedevano dal 2007.

Per concludere, nonostante si stia assistendo a una desincronizzazione della crescita a una consistente incertezza legata ai dazi, i fondamentali degli Emergenti (con alcune isolate eccezioni) rimangono solidi, mentre le valutazioni sono interessanti. È in un contesto di questo tipo che cerchiamo di sfruttare al meglio una possibile inversione e quindi una risalita dei prezzi dei titoli.

Enzo Puntillo – responsabile obbligazionario per i mercati emergenti – GAM Investments