Rendimento relativo europeo

Gli spread dei titoli High Yield europei sono ancora superiori ai minimi di lungo termine. Questo, però, non tiene conto del fattore qualità. I fondamentali sono abbastanza solidi da giustificare l’assunzione di maggiori rischi?

Fondamentali

A prima vista, i fondamentali del mercato High Yield europeo appaiono ragionevoli. Dopo un lungo periodo di debolezza economica, alcuni indicatori anticipatori sembrerebbero in procinto di cambiare tendenza. Inoltre, sebbene in precedenza gli utili societari abbiano evidenziato un andamento generalmente piatto, nel terzo trimestre i risultati di numerose società hanno battuto le attese. Sono inoltre emersi alcuni progressi sul fronte della Brexit e del commercio internazionale, anche se difficilmente il disegno di legge approvato questa settimana dal Senato statunitense a sostegno dei diritti umani a Hong Kong contribuirà al miglioramento dei rapporti tra Stati Uniti e Cina. Malgrado l’apparente inversione di tendenza degli indicatori anticipatori, reputiamo però improbabile una sostanziale accelerazione dell’economia in assenza di sviluppi significativi sul fronte degli scambi commerciali. A conti fatti, per chi investe nei titoli europei ad alto rendimento è ancora consigliabile puntare sui settori e sui titoli difensivi di alta qualità.

Valutazioni quantitative

Non è semplice soppesare le valutazioni dei titoli High Yield europei. I differenziali si attestano a 375 punti base, cioè 140 punti al di sopra dei minimi quinquennali dell’ottobre 2017. Tuttavia, la differenza è in gran parte imputabile all’ampliamento degli spread degli emittenti in difficoltà. Al momento questi emittenti sono 26, e il loro contributo allo spread complessivo ammonta a 107 punti base, mentre a ottobre 2017 erano tre e il loro contributo era di 11 pb. Dato che al netto di questo impatto gli spread sono quasi 30 punti base sopra i minimi a cinque anni, ne consegue che è difficile formulare valutazioni corrette in questa fase del ciclo. Inoltre, è sempre più difficile giustificare l’assunzione di posizioni in titoli di qualità superiore. Ad esempio, questa settimana Ball Corporation ha emesso un’obbligazione con una cedola inferiore all’1%, che non è il rendimento tipicamente atteso da un’obbligazione con rating BB+. Tuttavia, considerati i rendimenti negativi offerti da altri segmenti del mercato obbligazionario europeo, i titoli High Yield in Euro con uno spread di 86 punti base rispetto al tasso privo di rischio potrebbero rappresentare comunque un’opportunità relativamente interessante per molti investitori (tutti i dati sono aggiornati al 19 novembre).

Fattori tecnici

L’intero segmento High Yield europeo beneficia del sostegno offerto dal programma di acquisti di obbligazioni societarie della Banca Centrale Europea e dalla sostenuta domanda di titoli con rendimento positivo da parte degli investitori, alla luce del vasto numero di strumenti con rendimento negativo a livello globale. Da inizio anno i fondi High Yield europei hanno raccolto quasi 4 miliardi di Euro (al 20 novembre) e in questa prima parte di novembre gli afflussi si attestano in territorio positivo. Tuttavia, in assenza di un sostanziale miglioramento del quadro fondamentale, il solo quadro tecnico non è in grado di sostenere una performance positiva.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? 

È vero che le valutazioni delle obbligazioni ad alto rendimento europee non appaiono particolarmente interessanti senza il contributo dei titoli in difficoltà, ma vanno considerate nel contesto attuale del mercato obbligazionario. Le valutazioni delle obbligazioni High Yield di alta qualità a basso rendimento in Euro presentano uno spread nettamente superiore ai tassi degli strumenti europei privi di rischio e potrebbero pertanto risultare relativamente interessanti. È tuttavia necessario esercitare cautela in quanto sul quadro fondamentale gravano ancora molte incertezze e gli investitori attendono che si faccia maggiore chiarezza sulle questioni più importanti, come il commercio internazionale.