Le colombe volano all’unisono

La scorsa settimana le Banche Centrali hanno inviato messaggi accomodanti. In questo articolo analizziamo gli effetti che questo riorientamento a favore di una politica monetaria espansiva potrebbe avere per gli investitori obbligazionari.

Fondamentali

Negli ultimi tempi, le notizie relative alle politiche delle Banche Centrali sono parse accomodanti, focalizzate sulle proiezioni dei dati economici e, in particolare, su quelle relative al mercato del lavoro. Nella riunione della scorsa settimana, il Federal Open Markets Committee ha deliberato sul programma di tapering senza soffermarsi sulle misure di inasprimento monetario. La riduzione degli acquisti netti di attivi prenderà il via a metà novembre, ma il presidente della Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, ha lasciato intendere che i tassi resteranno a zero fino a quando il mercato del lavoro non avrà raggiunto il livello di piena occupazione, un obiettivo chiave dopo il rapporto di ottobre sulla crescita dei posti di lavoro. Sebbene gli occupati del settore non agricolo siano aumentati di 531.000 unità – superando le aspettative del mercato – il tasso di partecipazione della forza lavoro è rimasto invariato al 61,6% in quanto le aziende hanno difficoltà ad assumere lavoratori che occupino i posti vacanti. Il mercato, quindi, si aspetta che la Fed innalzi i tassi solo dopo aver avuto tempo sufficiente per rivalutare lo scenario che emergerà nella fase post-allentamento quantitativo (QE). L’orientamento espansivo è ricomparso anche in altre regioni. La Banca d’Inghilterra (BoE) ha completato, come previsto, il suo programma di QE ma ha sorpreso i mercati lasciando invariati i tassi ufficiali, indicando un obiettivo di inflazione inferiore al 2% entro il 2024. Le nuove previsioni della BoE sono meno aggressive di quanto non indicherebbero le attuali dinamiche del mercato e si manterranno tali fino a quando il mercato del lavoro non si sarà rafforzato. La Reserve Bank of Australia (RBA) ha formalmente interrotto la sua politica di controllo della curva dei rendimenti (nota come YCC, dall’inglese Yield Curve Control), ma ha smentito le aspettative del mercato su eventuali misure di inasprimento monetario. Visto che l’inflazione sottostante dovrebbe raggiungere il 2,5% e l’incremento dei salari il 3% entro la fine del 2023, è probabile che non ci sarà alcun rialzo prima del 2024. Anche la Banca Centrale Europea (BCE) ha smentito le aspettative di un rialzo anticipato dei tassi al 2022. La presidente della BCE, Christine Lagarde, ha ammesso che le recenti sorprese inflazionistiche dureranno più a lungo di quanto preventivato, ma ha anche sottolineato che alla fine si riveleranno transitorie.

Valutazioni quantitative

La svolta accomodante delle Banche Centrali ha provocato un’inversione di rotta dei rendimenti. La scorsa settimana i Gilt britannici a 10 anni hanno guidato questo trend con un calo dei rendimenti di 22 punti base (pb), allo 0,86%; nello stesso periodo, il rendimento del Treasury decennale è sceso di 13 pb, all’1,47%, mentre quello dei Bund tedeschi si è portato a -0,29% cedendo 12 pb. Tuttavia, riteniamo che questa breve pausa di ottimismo per i rendimenti globali durerà poco e che i rendimenti cominceranno a risalire leggermente verso fine anno. Tale andamento è suffragato sia da un miglioramento del quadro congiunturale, dopo l’incremento minimo registrato dal PIL statunitense (2% su base annua) nel terzo trimestre 2021 – il più modesto della ripresa post-pandemia – sia dall’eliminazione delle misure di stimolo. La rapidità con cui i Treasury statunitensi si muoveranno al rialzo dipenderà dalla durata della pausa tra il tapering e il primo aumento dei tassi. (Dati al 10 novembre 2021)

Fattori tecnici

Un incremento della domanda di duration (soprattutto tra i tassi core) ha sostenuto i prezzi delle obbligazioni nel segmento a lungo termine della curva. Gli investitori avevano esagerato nel prevedere una svolta restrittiva da parte delle Banche Centrali e hanno corretto il proprio posizionamento per allinearlo ai toni accomodanti della scorsa settimana. Negli ultimi mesi, i maggiori rendimenti dei titoli di Stato (rispetto a metà anno) hanno stimolato afflussi di capitale dal Giappone e fatto aumentare le posizioni bancarie. Inoltre, una maggiore percentuale di fondi pensione, sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito, si avvicina al livello di capitalizzazione integrale, il che – data la tendenza a una riduzione del rischio – dovrebbe stimolare la domanda di duration sotto forma di obbligazioni societarie e governative a più lunga scadenza. Tuttavia, questi fattori tecnici favorevoli dovrebbero più che compensare il ridimensionamento dell’enorme bilancio delle Banche Centrali in quanto sia la Fed che la BCE, in particolare, hanno aperto la strada al tapering. Superato il picco delle politiche espansive delle Banche Centrali, i rendimenti dovrebbero riuscire facilmente a risalire la china nel medio termine.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Visto che, per combattere l’inflazione, le Banche Centrali dei principali mercati sviluppati si sono mosse all’unisono per smentire le voci di un imminente rialzo dei tassi, siamo più che mai convinti che le manovre di inasprimento saranno ordinate e diluite nel tempo dopo che i programmi di acquisto di attivi saranno revocati in tutto il mondo. Fintanto che i tassi aumenteranno in misura contenuta, dovremo monitorare il posizionamento corto di duration e l’orientamento verso gli attivi di rischio. Infine, prevediamo che tutti i segmenti della curva offriranno opportunità tattiche a mano a mano che il mercato rivaluterà la traiettoria dei rialzi operati dalle Banche Centrali in base all’andamento dei dati congiunturali dei prossimi mesi.