Quanto è plausibile un rischio default per le obbligazioni russe?

Gli ultimi sviluppi aggiungono ulteriori elementi negativi alle prospettive dell’economia russa. Dopo un numero significativo di speculazioni e dichiarazioni su un possibile default, la Russia ha iniziato il pagamento delle cedole su due delle sue obbligazioni in dollari, offrendo sollievo ai mercati, tanto che il prezzo dei bond è aumentato alla notizia dei pagamenti. Tuttavia, non possiamo leggere questo segnale come una garanzia di quanto potrebbe accadere al resto delle obbligazioni russe in valuta estera, il cui valore ammonta a circa 40 miliardi di dollari.

La guerra in corso in Ucraina ha fatto scendere rapidamente i titoli di Stato russi denominati in valuta estera a livelli tali da far presagire un default. Tuttavia, un default sul debito sovrano è un evento estremamente raro e, se dovesse avvenire, sarebbe la prima volta che accade in Russia dal 1998. Nelle ultime settimane, tutte le principali agenzie di rating hanno declassato il debito russo da investment grade a “junk”.

Dall’invasione russa dell’Ucraina alla fine di febbraio, i governi occidentali hanno imposto severe sanzioni economiche al Paese, compreso il congelamento di circa la metà dei beni della Banca Centrale. Questo ha effettivamente portato all’isolamento economico della Russia e ha messo una pressione significativa sui suoi mercati finanziari e sul rublo, che è affondato a livelli record.

Le possibili conseguenze per i mercati

Probabile questi eventi avranno un impatto limitato sulle obbligazioni della Russia in valuta estera, perché, come anticipato, queste obbligazioni sono state scambiate a livelli estremamente bassi, cosa che indica un’alta probabilità di default. Maggiore attenzione, invece, sull’Ucraina, dove le autorità insistono che continueranno a rimborsare il debito estero per ora. Tuttavia, riteniamo che, alla fine, per l’Ucraina sarà probabilmente necessario un qualche tipo di ristrutturazione del debito.

Più in generale, è probabile che i mercati emergenti rimangano volatili per il momento. Gli spread delle obbligazioni emergenti si sono ampliati di recente, con il sentiment degli investitori colpito sia dalla crisi ucraina sia dalla prospettiva di una stretta monetaria da parte delle principali Banche Centrali, come la Federal Reserve statunitense. Di conseguenza, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno subito dei deflussi, una tendenza che prevediamo possa continuare nel prossimo futuro.

In periodi di alta volatilità, crediamo che sia fondamentale attenersi al nostro processo d’investimento, che è incentrato sulla ricerca fondamentale e adotta una prospettiva d’investimento a lungo termine. Data questa premessa, il nostro punto di vista è che il recente allargamento dello spread abbia contribuito a migliorare le valutazioni altrove nel debito dei mercati emergenti, e rimaniamo quindi costruttivi sull’asset class. Ci stiamo avvicinando a livelli di rendimento e di spread che rendono il debito emergente interessante rispetto ad altre aree del reddito fisso.

Implicazioni macroeconomiche su più fronti

Gli ultimi sviluppi sulle obbligazioni russe aggravano ulteriormente le condizioni già difficili per l’economia russa. Le sanzioni sulla Russia sono le più significative mai imposte ad una grande economia in una sola generazione e probabilmente causeranno una grande contrazione dell’economia del Paese.

Crediamo che ci siano due elementi principali su cui la situazione ucraina possa riversarsi sui mercati emergenti: i prezzi delle materie prime e i flussi finanziari. Per gli importatori di materie prime, come l’India, l’aumento dei prezzi delle materie prime è negativo in termini di shock commerciale, che probabilmente drenerà reddito dall’economia e genererà inflazione, portando al rallentamento dell’attività. Per gli esportatori di materie prime, come il Brasile, l’aumento dei prezzi è positivo in termini di shock commerciale, e probabilmente guiderà l’attività economica e il miglioramento del credito. Le pressioni inflazionistiche possono portare le banche centrali degli Stati membri ad aumentare più volte i tassi e a mantenerli più alti più a lungo. Questa situazione, finora, ha impattato solo parzialmente sui tassi locali emergenti, dato che i percorsi di rialzo aggressivi erano già stati prezzati in una certa misura.

Per quanto riguarda il debito estero emergente, la Russia sarà ridistribuita uniformemente su una serie di Paesi; nel debito locale emergente sarà più concentrata, con Brasile, Thailandia e Malesia che guadagneranno quote di mercato.

Uno scenario del tutto in divenire, da tenere monitorato

Per le obbligazioni interessate, c’è un periodo di grazia di 30 giorni prima che possa essere dichiarato un default. In vista dei pagamenti delle cedole e delle scadenze di altri titoli del debito estero russo nelle prossime settimane, prevediamo ulteriori sviluppi sull’argomento.

Più in generale, continuiamo a monitorare da vicino la situazione in Ucraina. Il nostro scenario di base è che la guerra si protragga, ma le contrattazioni tra Ucraina e Russia sono in corso e le cose potrebbero cambiare rapidamente. Il sentiment può cambiare se uno dei due scenari opposti si materializzasse: o vedremo segnali di una risoluzione del conflitto, il che aprirebbe ad uno scenario più positivo, o la situazione potrebbe peggiorare ulteriormente, e questo deprimerebbe ulteriormente il sentiment.