Obbligazioni convertibili, quali opportunità nell’attuale contesto di mercato

Nicolas Cremieux - 03/01/2023 12:04:10

Le obbligazioni convertibili sono ben strutturate per i periodi di incertezza, in quanto la naturale asimmetria di questa asset class offre un’allocazione dinamica dall’obbligazionario all’azionario e viceversa. Nella prima metà del 2023, ci aspettiamo che la narrativa del mercato passi dagli shock inflazionistici e dei tassi a recessione ed eventi creditizi. Nel secondo semestre è probabile che le banche centrali taglino i tassi d’interesse a causa di una combinazione di ulteriore contrazione economica, aumento della disoccupazione, volatilità dei mercati e calo dell’inflazione.

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Ci aspettiamo che questo cambio di rotta forzato provochi una ripresa prolungata dei valori degli asset e, in ultima analisi, dell’economia, entro la fine del 2023.

La storia non è una guida certa, ma a cali simili a quelle registrati nel 2022 (1994, 2002, 2008) hanno fatto seguito notevoli rimbalzi l’anno successivo. Riteniamo che vi siano cinque ragioni fondamentali per prendere in considerazione le obbligazioni convertibili globali nell’attuale contesto d’investimento.

1. La convessità non è finita

Le obbligazioni convertibili dovrebbero fornire una maggiore protezione contro il rischio azionario perché il delta medio dell’universo delle obbligazioni convertibili globali è sceso significativamente dal picco raggiunto nel febbraio 2021. Riteniamo che le azioni non stiano ancora scontando a sufficienza una recessione e prevediamo che le aspettative sugli utili per il prossimo anno saranno riviste al ribasso. Allo stesso tempo, sappiamo anche che i titoli azionari possono registrare forti rally di mercato ribassista nonostante un contesto sfavorevole.

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Con quasi il 50% dell’universo quotato a uno sconto superiore al 10% rispetto al valore nominale, la sovraperformance delle convertibili nelle fasi di ribasso dovrebbe essere ancora una volta superiore alla loro sottoperformance in quelle di rialzo.

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2. E’ tornato il carry positivo

Per la quarta volta dal 2008, il rendimento a scadenza dell’indice Refinitiv Global Convertible è positivo, migliorando le prospettive di reddito dell’asset class. In base all’esperienza passata, sappiamo che i mercati ribassisti hanno offerto l’opportunità di investire in obbligazioni convertibili con rendimenti interessanti e significativamente out of the money, poiché i tassi d’interesse di solito scendono nei periodi di recessione.

Riteniamo che questo segmento di delta bassi – inferiori al 40% – rappresenti una prospettiva interessante, dato il potenziale di rimbalzo e di rendimento, mentre attualmente viene assegnato poco valore alle call. “Pagare per aspettare” è il nuovo paradigma fino a quando il ciclo economico non diventerà più favorevole.

3. Il mercato primario dovrebbe tornare alla normalità

Riteniamo che le convertibili trarranno un certo beneficio da tassi alti per un periodo prolungato.

Prevediamo che le nuove emissioni saranno una fonte affidabile di alfa, poiché il significativo “muro” di scadenze delle obbligazioni societarie dovrà essere affrontato, anche per gli emittenti con rating investment grade che cercano di risparmiare sulle cedole e di ottimizzare la struttura del capitale.

In periodi simili, come il 2003 e il 2009, le società hanno preferito emettere debito convertibile per ridurre i pagamenti delle cedole e la diluizione azionaria.

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Inoltre, le condizioni sono ora tornate a favore degli investitori e le nuove emissioni dovrebbero fornirci più nomi da prendere in considerazione per sostituire le partecipazioni diventate troppo simili ai titoli obbligazionari; dovrebbero effettivamente riportare il delta ai livelli ottimali per massimizzare la convessità.

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4. L’attività di m&a fa ben sperare per l’asset class

L’attività di M&A dovrebbe portare a un ulteriore rialzo per le convertibili attraverso l’apprezzamento delle azioni e gli eventi di pull-to-par. L’asset class sarà probabilmente ben rappresentata grazie all’elevata percentuale di emittenti a piccola e media capitalizzazione nel mix delle convertibili e alla predominanza dei settori tecnologico, dei consumi discrezionali e sanitario. Queste società disruptive spesso non hanno a disposizione altri strumenti di debito e forniscono un’esposizione ad alcuni importanti trend secolari.

5. I flussi potrebbero diventare favorevoli

Le valutazioni delle obbligazioni convertibili globali aggregate rimangono a buon mercato e riteniamo che saranno sostenute dal ritorno degli afflussi nella classe d’investimento, guidati dalla domanda di esposizione azionaria controllata sul fronte del rischio e che fornisca reddito, dall’aumento della partecipazione degli investitori nel credito e dal ritorno delle emissioni. Inoltre, consideriamo i recenti riacquisti di obbligazioni convertibili da parte delle società come un segnale positivo e un fattore di supporto nel caso in cui le valutazioni diventino troppo scontate.

Note conclusive

Riteniamo che l’attuale contesto economico incerto rappresenti un punto di ingresso interessante per questa classe d’investimento, che offre un buon mix di reddito, esposizione azionaria e protezione dai ribassi.