Perchè le obbligazioni convertibili potrebbero tornare interessanti nel 2024

Se i timori di recessione dovessero concretizzarsi, i tassi di interesse probabilmente diminuiranno. Questo andrà a beneficiare le convertibili, innescando un aumento del valore delle obbligazioni e, a parità di altre condizioni, un apprezzamento dei prezzi dei nomi con basso delta. Le valutazioni delle convertibili continuano a essere favorevoli e dovrebbero beneficiare di una normalizzazione dei tassi nel breve-medio periodo, data l’attuale minor volatilità e il mispricing delle convertibili a basso delta, che il più delle volte vengono scambiate a prezzi più elevati rispetto alle obbligazioni tradizionali.

Anche le nuove emissioni rappresentano un’opportunità interessante. Sono offerte sul mercato con uno sconto rispetto al loro fair value teorico, da parte di società che sono finanziariamente più solide e ben consolidate (l’attuale percentuale di rating investment grade nell’ambito delle emissioni globali è tre volte superiore alla media decennale), e che quindi tendono ad avere un rischio di credito inferiore. Inoltre, generano reddito (la cedola media del 2023 è circa il 3%) e convessità (il delta medio del 2023 è circa il 50%).

Il 2023 è stato caratterizzato da attività di M&A interessanti e riteniamo che questi rimarranno temi importanti anche per il 2024. Prevediamo che gli emittenti di obbligazioni convertibili continueranno a godere di un’attività robusta, poiché l’aumento dei tassi d’interesse non ha scoraggiato le grandi aziende dal cercare all’esterno elementi di crescita. È importante ricordare che i detentori di obbligazioni convertibili generalmente godono di diverse protezioni dal rischio di acquisizione, attraverso un temporaneo adeguamento al ribasso del prezzo di conversione o un possibile rimborso anticipato alla pari.

Infine, dato che il tema del rifinanziamento è sempre più importante, prevediamo che le società guarderanno sempre più alle convertibili come canale di finanziamento che offre un potenziale rialzo del capitale a fronte di cedole più basse (tra 300 e 600 pb a seconda del rating), riacquistando potenzialmente le convertibili in circolazione a sconto rispetto al valore nominale per ottimizzare i propri bilanci. Insieme a quello che è stato detto sopra sulle nuove emissioni, questo dovrebbe sostenere le valutazioni, poiché questi acquisti vengono effettuati a premio rispetto ai prezzi di mercato.

Gli ultimi trimestri hanno visto le mega-cap avere la meglio rispetto al resto del mercato, a tal punto che da inizio anno oltre il 75%[1] del rendimento dell’indice S&P500 è stato guidato dai cosiddetti “Magnifici Sette”, ovvero Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Meta, Microsoft e Tesla. La performance e il differenziale di valutazione delle large cap rispetto alle small cap, e gli indicatori in generale rispetto alle società sottostanti alle obbligazioni convertibili, hanno raggiunto nuovi massimi. Crediamo che nel 2024 questa situazione possa ribaltarsi, anche nel caso si assistesse a una recessione, dove tradizionalmente le large cap sovraperformano a causa dell’allungamento del posizionamento, delle aspettative e dei multipli.

Tra il 2022 e il 2023, le convertibili hanno visto il maggiore numero di deflussi netti della storia. Ma le cose stanno cambiando. Con la ripresa delle emissioni e il ritorno della convessità, con rialzi maggiori dell’1,17 rispetto al ribasso dei titoli sottostanti (da inizio anno), e con la più alta protezione dal carry e dal ribasso degli ultimi anni, le convertibili sono ora valutate con metriche più interessanti dai tempi della crisi finanziaria globale. Ci aspettiamo di assistere a un’inflessione positiva dei flussi con l’arrivo del 2024.