Valutazione aziendale. Che cosa sono i flussi di cassa liberi (Free Cash Flow, FCF)

I flussi di cassa liberi (Free Cash Flow, FCF) rappresentano il denaro che un’azienda genera dalle sue attività operative, dopo aver coperto le spese necessarie per mantenere o espandere la base produttiva. Sono una misura importante della capacità di un’azienda di generare liquidità, che può essere utilizzata per:

• Ripagare debiti.
• Distribuire dividendi agli azionisti.
• Riacquistare azioni.
• Investire in nuove opportunità di crescita.

Formula base del Free Cash Flow

La formula generale è la seguente:

$$\text{FCF}=\text{Cash Flow Operativo}-\text{Spese in conto capitale (CapEx)}$$

Componenti principali

1. Cash Flow Operativo:
   • È il flusso di cassa derivante dalle attività operative, generalmente riportato nel rendiconto finanziario.
   • Si ottiene partendo dall’utile operativo e aggiungendo costi non monetari (ad esempio, ammortamenti) e variazioni del capitale circolante.
2. CapEx (Capital Expenditures):
   • Sono le spese necessarie per acquistare, mantenere o migliorare beni durevoli come immobili, impianti o macchinari.
   • Rappresentano investimenti essenziali per garantire la continuità e la crescita dell’azienda.

Tipologie di Free Cash Flow

1. FCF per l’azienda (Free Cash Flow to Firm – FCFF):
   • Indica i flussi di cassa disponibili per tutti i finanziatori dell’azienda (azionisti e obbligazionisti).
   • Formula: $$\text{FCFF}=\text{EBIT}(1-\text{Tax Rate})+\text{Ammortamenti}-\text{CapEx}-\Delta \text{Capitale Circolante}$$
2. FCF per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity – FCFE):
   • Indica i flussi di cassa disponibili esclusivamente per gli azionisti, dopo il pagamento degli interessi sul debito e altre spese finanziarie.
   • Formula: $$\text{FCFE}=\text{FCFF}-\text{Interessi netti}+\text{Variazione del debito netto}$$

Importanza dei Free Cash Flow

• Valutazione aziendale: I flussi di cassa liberi sono utilizzati nel metodo del Discounted Cash Flow (DCF) per stimare il valore intrinseco di un’azienda.
• Solidità finanziaria: Un FCF positivo indica che l’azienda è finanziariamente stabile e genera più denaro di quanto spende.
• Decisioni strategiche: Aziende con un FCF elevato possono permettersi di investire in innovazioni, acquisizioni o distribuire dividendi, aumentando il valore per gli azionisti.

Un esempio pratico

Supponiamo che un’azienda abbia:

• Cash Flow Operativo: €10 milioni.
• CapEx: €4 milioni.

Il Free Cash Flow sarà:

$$\text{FCF}=10\text{milioni}-4\text{milioni}=6\text{milioni}.$$In questo caso, l’azienda ha €6 milioni di liquidità disponibile per decisioni strategiche o per creare valore per gli azionisti.

Il tasso di sconto utilizzato per attualizzare i flussi di cassa in Italia, come in qualsiasi altro paese, dipende dal tipo di analisi e dal punto di vista dell’investitore. Tuttavia, nella pratica, si utilizzano principalmente due metodi per determinare il tasso di sconto:

1. Costo medio ponderato del capitale (WACC – Weighted Average Cost of Capital)

• Il WACC è il tasso di sconto più comunemente utilizzato per valutare i flussi di cassa liberi per l’azienda (Free Cash Flow to Firm, FCFF).
• Esprime il costo medio del capitale di finanziamento dell’azienda, considerando sia il capitale proprio che il debito.

Formula del WACC:

WACC=EE+D⋅Re+DE+D⋅Rd⋅(1−T)WACC = \frac{E}{E + D} \cdot Re + \frac{D}{E + D} \cdot Rd \cdot (1 – T)WACC=E+DE​⋅Re+E+DD​⋅Rd⋅(1−T)Dove:

• $E$: Valore di mercato del capitale proprio (equity).
• $D$: Valore di mercato del debito.
• $Re$: Costo del capitale proprio (calcolato con il modello CAPM, spiegato sotto).
• $Rd$: Costo del debito (tasso di interesse sui prestiti).
• $T$: Aliquota fiscale effettiva dell’azienda.

2. Costo del capitale proprio (CAPM – Capital Asset Pricing Model)

• Utilizzato quando si attualizzano i flussi di cassa liberi per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity, FCFE).
• Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento minimo richiesto dagli investitori azionari.
• Si calcola con il modello CAPM:

$$Re=Rf+\beta \cdot (Rm-Rf)$$Dove:

• $Rf$: Tasso privo di rischio (ad esempio, rendimento dei BTP italiani a lungo termine).
• $\beta$: Misura della sensibilità dell’azienda rispetto al mercato (volatilità relativa).
• $Rm$: Rendimento atteso del mercato.
• $Rm-Rf$: Premio al rischio del mercato.

Valori tipici in Italia

Per calcolare il tasso di sconto in Italia, vengono generalmente utilizzati questi parametri:

1. Tasso privo di rischio ($Rf$):
   • Spesso è rappresentato dal rendimento dei BTP a 10 anni.
   • Ad esempio, nel 2024, il rendimento dei BTP a 10 anni è compreso tra il 4% e il 5%.
2. Premio al rischio del mercato ($Rm-Rf$):
   • Varia tra il 4% e il 6%, a seconda delle condizioni di mercato.
3. Beta ($\beta$):
   • Per aziende italiane non quotate, può essere stimato basandosi su aziende comparabili del settore (solitamente varia tra 0,8 e 1,5).
   • Per aziende molto stabili, come utility, il beta può essere inferiore a 1.
4. Costo del debito ($Rd$):
   • Dipende dalla solvibilità dell’azienda e dalle condizioni di mercato. Per aziende con rating medio-basso, il costo del debito può essere tra il 5% e il 7%.
5. Aliquota fiscale ($T$):
   • In Italia, l’aliquota fiscale effettiva è generalmente intorno al 27%-30% (IRES e IRAP combinate).

Esempio pratico:

Un’azienda italiana con le seguenti caratteristiche:

• Valore Equity/Debito: 60%/40%.
• Costo capitale proprio ($Re$): 9%.
• Costo debito ($Rd$): 5%.
• Aliquota fiscale ($T$): 30%.

WACC:

WACC=60100⋅9%+40100⋅5%⋅(1−0,3)=7,14%WACC = \frac{60}{100} \cdot 9\% + \frac{40}{100} \cdot 5\% \cdot (1 – 0,3) = 7,14\%WACC=10060​⋅9%+10040​⋅5%⋅(1−0,3)=7,14%In questo caso, il tasso di sconto per i flussi di cassa sarebbe circa 7,1%.