La Fed resta cauta di fronte a un quadro fiscale e commerciale ancora incerto

Kevin Thozet - 06/05/2025 16:31:12

La Fed si trova di fronte a un dilemma. I cosiddetti dati “soft” (ovvero i sondaggi sul sentiment) hanno registrato un calo sostanziale quest’anno, mentre i dati “hard” (PIL, occupazione, inflazione) si stanno dimostrando resilienti.

Prendiamo ad esempio la pubblicazione del PIL del primo trimestre di quest’anno. Nonostante il dato aggregato sia stato negativo, si è registrato un forte incremento degli investimenti (anche se probabilmente in vista dell’introduzione di nuovi dazi) e consumi stabili al 3,1% su base annualizzata. Allo stesso modo, l’ultimo rapporto sull’occupazione è stato rassicurante: la creazione di nuovi posti di lavoro ha superato le aspettative del consensus, il tasso di partecipazione è aumentato, la disoccupazione è rimasta stabile e l’inflazione salariale ha mostrato segnali di rallentamento. Detto ciò, però, i dati di febbraio e marzo sono stati rivisti al ribasso e il rallentamento della crescita dei salari orari medi è stato attenuato da un aumento retributivo nei settori a basso salario.

A questa complessità si aggiunge il notevole allentamento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti nell’ultimo mese, che rende la posizione della Fed ancora più complessa.

I mercati azionari americani si aggirano ora su livelli precedenti al cosiddetto “liberation day”, così come gli spread dei titoli high yield statunitensi, complice il flusso di notizie su negoziati tariffari e sui possibili accordi. Anche il dollaro ha registrato un calo significativo. Ciò è positivo sia per gli esportatori che per l’industria domestica, poiché ne aumenta la competitività. Può anche considerarsi “positivo” per l’inflazione, poiché comporta un aumento dei costi dei beni importati.

In una situazione così delicata, perché la Fed dovrebbe sentirsi obbligata a offrire uno “zuccherino” sotto forma di un taglio dei tassi, soprattutto considerando la scarsa visibilità sull’andamento delle trattative commerciali?

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Anzi, la probabilità di raggiungere un accordo a breve termine con i principali partner economici degli Stati Uniti è diminuita. Allo stesso modo, la configurazione del bilancio federale resta ipotetica. Considerare nel quadro fiscale ampi tagli alle tasse per la classe media americana finanziati da potenziali entrate tariffarie è un esercizio delicato, soprattutto in un contesto in cui la futura politica commerciale resta in gran parte incerta. A nostro avviso, lo scenario più probabile è quello di un’espansione fiscale, alla luce delle promesse di Donald Trump alla propria base elettorale, di una maggioranza repubblicana frammentata e di un Dipartimento del Tesoro (DOG(E)) che sembra abbaiare più che mordere.

In questo contesto, è probabile che la Fed mantenga i tassi d’interesse nell’intervallo target del 4,25%-4,50% nella riunione di questa settimana del Federal Open Market Committee. Inoltre, le aspettative di mercato di tre tagli quest’anno, a partire già da luglio, appaiono ottimistiche. Innanzitutto, è improbabile che la visibilità sul fronte fiscale migliori in modo significativo prima dell’estate; in secondo luogo, l’eredità di Powell – come il presidente della Fed che ha combattuto l’inflazione – è ancora in fase di definizione.

Alla luce di ciò, abbiamo ridotto in modo generalizzato la nostra esposizione ai tassi statunitensi. Più in dettaglio, abbiamo diminuito le nostre posizioni di “steepening” (ovvero che puntavano su un aumento della pendenza della curva dei rendimenti), poiché il tratto a breve termine della curva sembra già prezzare diversi tagli.