Credit Outlook, questa volta non è diverso

Dopo aver scontato a lungo un’elevata probabilità di recessione, i mercati ritengono adesso molto più plausibile un atterraggio morbido, almeno negli Stati Uniti. Il posizionamento degli investitori è mutato di conseguenza durante l’estate. Gli investitori sono passati da un posizionamento prudente a un posizionamento più lungo e molti strategist sell-side hanno rivisto al ribasso le loro previsioni sul livello degli spread a fine anno.

Noi sosteniamo che questo sia proprio il momento di continuare a muoversi con cautela. L’economia ha sempre seguito le proprie leggi, e questa volta non dovrebbe essere diverso. Gli investitori dovrebbero diffidare di chi afferma l’opposto. In passato i cicli pronunciati di inasprimento monetario sono sempre sfociati in una recessione, seppur in lassi di tempo differenti, e i recenti rialzi dei tassi sono stati i più bruschi degli ultimi decenni.

Non abbiamo la sfera di cristallo, ma crediamo che i mercati siano attualmente troppo ottimisti e compiacenti. I fattori che hanno comportato un ritardo nella trasmissione della politica monetaria hanno ormai fatto quasi interamente il loro corso. La riserva di risparmi è quasi esaurita, lo stimolo fiscale ha raggiunto la sua massima portata e la ripresa del settore dei servizi è terminata.

Gli alti tassi d’interesse inizieranno presto a farsi sentire sulle imprese con rating più basso, provocando probabilmente una decompressione tra emittenti investment grade e high yield. Una volta che le banche centrali avranno ultimato il ciclo di rialzi e la volatilità dei tassi sarà diminuita, le obbligazioni investment grade potrebbero rivelarsi un’asset class più interessante di altri strumenti finanziari più rischiosi.

Fondamentali

Continuiamo a credere che l’economia segua le proprie leggi e che questo ciclo di inasprimento avrà conseguenze simili a quelle del passato. L’unica differenza è che la politica monetaria agirà con maggiore ritardo. Questo sfasamento temporale più lungo è riconducibile agli squilibri che il mondo ha dovuto affrontare all’indomani del Covid: un’elevata riserva di risparmio, la ripresa della domanda nel settore dei servizi e il grande volume di arretrati ad esempio nel comparto dell’auto. Inoltre, la crescita e l’occupazione, specialmente negli Stati Uniti, sono state sostenute dalla politica fiscale. Perché, dunque, riteniamo che il mercato sia troppo ottimista riguardo alla prospettiva di un atterraggio morbido? Perché crediamo che gli effetti menzionati in precedenza abbiano fatto il loro corso.

In primo luogo, gli Stati Uniti hanno beneficiato di uno stimolo fiscale di enormi proporzioni, ma da adesso l’impulso della politica di bilancio sarà negativo. In secondo luogo, non vi sono nuovi vantaggi in vista derivanti da un’ulteriore ripresa del settore dei servizi. In terzo luogo, i consumatori hanno speso i risparmi in eccesso accumulati durante il Covid e la percezione di grande sicurezza occupazionale non potrà che affievolirsi in futuro. In altre parole, è difficile che la spesa per consumi rimanga sostenuta, e dunque per le aziende sarà più arduo trasferire sui prezzi l’aumento dei costi dei fattori produttivi.

A scanso di equivoci, con questo non intendiamo affatto suggerire che ci aspettiamo una profonda recessione. Tuttavia, potrebbe prodursi qualche danno collaterale lungo il percorso.

Valutazioni

I tassi privi di rischio hanno continuato a salire nel corso del trimestre, mentre gli spread creditizi hanno mostrato buona tenuta o si sono persino ristretti. Da inizio anno nel segmento high yield si è registrata una compressione tra categorie di rating, con una sovraperformance dei titoli di qualità inferiore rispetto a quelli di qualità superiore. Ciò riflette il fatto che i mercati hanno smesso di scontare un rischio di recessione. Ci aspettiamo che nei prossimi mesi i mercati del credito vadano incontro a una decompressione, poiché riteniamo che il mercato sottovaluti attualmente le probabilità di una recessione. Privilegiamo le posizioni orientate a un carry di qualità che ci sembrano ancora interessanti in rapporto al passato, e preferiamo tenerci lontani dai segmenti più rischiosi del mercato che presentano valutazioni superiori alla media storica.

Quadro tecnico

Il quadro tecnico è ancora sfavorevole, ma alcuni indicatori positivi suggeriscono la presenza di opportunità nel segmento investment grade. Con la fine del ciclo di inasprimento ormai imminente, si prospetta un periodo di minore volatilità dei tassi. Una diminuzione della volatilità, a sua volta, spiana la strada alle operazioni di carry trade che sono in genere vantaggiose per le obbligazioni investment grade. Questo contesto crea anche i presupposti per un calo dei rendimenti dei titoli di Stato, che sosterrebbe i rendimenti totali delle esposizioni investment grade. Tuttavia, per l’high yield si profila uno scenario di tipo diverso, perché questo segmento tende a sottoperformare in un contesto di tassi in diminuzione, che di solito coincide con un indebolimento dell’economia e un aumento dei default.

Sarebbe a dir poco un miracolo se le autorità monetarie riuscissero a fissare i tassi al livello giusto e ad orchestrare un atterraggio morbido, evitando l’inflazione e mantenendo una crescita economica positiva. Le incertezze sui ritardi nella trasmissione della politica monetaria sono troppo numerose perché questo possa accadere. Con un’inflazione sostanzialmente superiore ai livelli target, è probabile che le banche centrali errino dal lato della cautela. Questo significa che, con il senno del poi, possiamo probabilmente concludere che le banche centrali hanno lasciato i tassi troppo alti per un periodo troppo lungo; tuttavia, considerando le incertezze del presente, la loro risposta è perfettamente sensata. Oggi nei mercati del credito il rischio di una recessione è probabilmente superiore a quello previsto dal mercato.

Conclusione

Molti operatori di mercato sembrano aver sposato lo scenario di un atterraggio morbido e abbandonato le previsioni di recessione. Crediamo che questo mutamento di opinione sia stato provocato dal fatto che i mercati non hanno reagito in modo imprevisto. Riconosciamo che quest’anno siamo stati penalizzati dal nostro posizionamento prudente, specialmente nell’high yield, ma questo non ci sembra un buon motivo per discostarci dalla nostra view. Adesso che il posizionamento di mercato è diventato più rialzista, crediamo che vi siano tutte le ragioni per esercitare cautela nei segmenti più rischiosi dei mercati del credito e per privilegiare le aree di qualità migliore. Gli emittenti investment grade potrebbero resistere piuttosto bene in questo contesto se la recessione non è troppo pronunciata.