Credit Outlook: festa grande come se fossimo negli anni ’90

Economisti e strategist stanno abbandonando le proprie view ribassiste, ma noi riteniamo che sia meglio restare cauti. In passato i cicli di inasprimento delle banche centrali sono sfociati quasi sempre in una recessione, tranne che a metà degli anni ’90…

Il mercato sconta attualmente uno scenario estremamente favorevole. Gli spread hanno subito variazioni considerevoli e in alcuni segmenti dei mercati del credito statunitensi si trovano o si stanno muovendo verso il decile inferiore in termini di valutazioni. Di solito questo fenomeno è visibile al termine di una lunga fase rialzista e non in un contesto come quello attuale.

Nell’ultimo trimestre il quadro tecnico è migliorato grazie alla maggiore stabilità dei mercati dei tassi. Tuttavia, il sentiment rimane inconsistente, come abbiamo potuto constatare nel corso di quest’anno. Le valutazioni di mercato riflettono aspettative molto elevate, che lasciano ampio spazio a delusioni. Servirà un rallentamento o una recessione più grave per indurre nei mercati un movimento più pronunciato. Noi preferiamo mantenere un posizionamento complessivo più neutrale, pur assumendo un rischio bottom-up nei segmenti del mercato che presentano a nostro avviso un profilo di rischio/rendimento interessante. Nello specifico, manteniamo una posizione leggermente lunga sul beta nell’investment grade e ci atteniamo fermamente al nostro posizionamento prudente nell’high yield.

Fondamentali

Esaminando i fondamentali societari, rileviamo una compressione dei margini in determinati settori. Il calo dell’inflazione sembra essere accompagnato da una diminuzione anche del pricing power. Dato lo sfasamento temporale della crescita salariale, crediamo che in futuro le pressioni sui margini potrebbero intensificarsi. L’anno scorso settori come la tecnologia e l’industria pesante hanno dovuto fare i conti con una flessione dei margini. Poche imprese finora si sono mostrate disposte a rinunciare ai propri dipendenti. Esasperate dalla difficoltà di trovare personale e approfittando delle abbondanti riserve accumulate durante il Covid, le aziende hanno preferito accettare un’erosione dei margini anziché ridurre i costi del lavoro. In alcuni settori, tuttavia, trattenere il personale potrebbe essere diventato un lusso insostenibile.

Nel 2024, all’aumentare del numero delle aziende che dovranno rifinanziarsi su mercato obbligazionario, questi effetti diventeranno più palesi. Gli alti tassi d’interesse avranno un impatto significativo sulle finanze delle imprese fortemente indebitate. Per la maggior parte delle società con rating investment grade gli effetti saranno contenuti. Tuttavia, anche in quest’ambito alcune aziende dovranno modificare l’allocazione dei capitali. Ad esempio, le società di infrastrutture come le torri di telecomunicazione e gli operatori delle rinnovabili dovranno rivedere la propria situazione patrimoniale alla luce dei tassi più elevati. Questo contesto crea chiaramente vincitori e vinti.

Valutazioni

Il settore bancario a livello globale si conferma relativamente conveniente. In particolare, le obbligazioni bancarie senior hanno in genere sottoperformato il mercato e possono ancora essere considerate relativamente sottovalutate. I titoli AT1 hanno evidenziato un buon andamento e si collocano attualmente al di sotto dei livelli mediani, ma ancora al di sopra di quelli anteriori a marzo. Negli ultimi mesi le obbligazioni con rating CCC hanno sottoperformato e hanno subito una decompressione rispetto a quelle di categoria B e BB. Ciò non vuol dire che sia giunto il momento di rafforzare l’esposizione a questo segmento di mercato. Molte società con rating CCC presentano valutazioni ridotte per un buon motivo. Alcuni di questi emittenti accusano forti pressioni sui margini o sono eccessivamente indebitati, e di conseguenza hanno difficoltà a rifinanziarsi agli attuali tassi di interesse elevati. Questa parte del mercato va letta in un’ottica di rischio idiosincratico e non può essere affrontata con un approccio top-down.

Considerando che molte imprese risentono di pressioni sui margini o presentano oneri debitori troppo elevati alla luce dell’attuale livello dei tassi, ci aspettiamo di assistere a un’ondata di declassamenti di rating o, nel caso dell’high yield, persino di default. Riteniamo che le attuali condizioni di mercato richiedano un’accurata selezione degli emittenti, che contemperi fondamentali e valutazioni.

Quadro tecnico

Abbiamo già visto un cambiamento, con un aumento dei flussi verso il credito, in particolare di categoria investment grade. Dati i livelli complessivamente interessanti dei rendimenti nel credito investment grade e le buone prospettive di performance, l’asset class può competere con molte altre classi più rischiose. Dal punto di vista della domanda, il quadro tecnico appare molto favorevole. Sul versante negativo, le banche centrali proseguiranno la stretta quantitativa. La Fed, la BCE e la BoE hanno indicato che continueranno a ridimensionare i propri bilanci. La BCE, in particolare, detiene un portafoglio considerevole di obbligazioni corporate che, in definitiva, dovrà essere liquidato nel medio termine.

Alla luce del recente rally dei mercati del credito e dei tassi, riteniamo che la domanda di credito sarà soddisfatta da nuove emissioni. Nel mercato high yield si profila un muro di scadenze con cui bisognerà fare i conti. Visto che i rendimenti sono scesi di quasi il 2% rispetto a due mesi fa, riteniamo che molti emittenti possano iniziare ad affrontare le scadenze imminenti, anche se diverse aziende stenteranno comunque a rifinanziarsi a causa dell’alta leva finanziaria. Nel segmento investment grade, dove si registrano minori esigenze di finanziamento grazie a profili di scadenza mediamente lunghi, le aziende potrebbero rivolgersi al mercato per emettere debito. Negli ultimi 12 mesi le società investment grade sono state molto restie a emettere titoli a lunga scadenza per via del livello elevato dei tassi.

Nei mercati emergenti la situazione è alquanto diversa. Le aziende, dove possibile, stanno scegliendo di rifinanziare il proprio debito estero sul mercato locale, specialmente in Asia, dove i tassi di interesse locali sono molto più vantaggiosi degli omologhi in dollari statunitensi. Di conseguenza, il mercato del debito emergente in valuta forte ha subito una graduale contrazione e ci aspettiamo che questo fenomeno prosegua anche nel prossimo anno.

Conclusione

Siamo giunti alla fine di uno dei cicli di inasprimento più intensi della storia moderna. Le economie di Europa e Stati Uniti l’hanno finora superato senza particolari scossoni. I mercati hanno dichiarato vittoria, sposando appieno lo scenario di un atterraggio morbido. Noi restiamo tuttavia cauti, poiché è probabile che non abbiamo ancora visto del tutto l’impatto del ciclo di inasprimento. Le banche centrali stanno attuando una svolta graduale, ma sembra che manchi ancora qualche mese all’inizio della riduzione dei tassi.

Le aspettative elevate hanno un prezzo. I mercati fanno festa come se fossimo negli anni ’90. Questo significa anche che potrebbero andare incontro a una delusione, nel qual caso gli spread potrebbero ampliarsi. Tuttavia, servirà un rallentamento o una recessione più grave per indurre nei mercati un movimento più pronunciato. Riteniamo che una simile evenienza sia ancora molto probabile, data la lenta trasmissione della stretta monetaria.