Prudenza sul reddito fisso dopo il rally, ma il BTP è un’opportunità da non ignorare

Philippe Noyard - 17/01/2024 11:36:49 (updated 26/03/2025 03:05:22)

I mercati non vedevano l’ora di chiudere il 2023 con una nota positiva e hanno registrato ottime performance in tutte le asset class, ad eccezione delle materie prime. Mentre l’azionario ha fatto da apripista, grazie all’effetto combinato della compressione degli spread e del calo dei tassi, il credito non è stato da meno.

Questa improvvisa virata dei mercati non ci ha necessariamente sorpreso per i livelli raggiunti, ma piuttosto per la sua rapidità. Di conseguenza, le nostre opinioni per il mese a venire sono cambiate e, nel complesso, ci spostiamo verso una posizione più neutrale sia in termini di posizionamento sulla duration sia sul credito.

Tassi Usa: dopo l’euforia, preferiamo aspettare una fase di debolezza prima di comprare

Dopo il forte calo dei tassi USA a dicembre, abbiamo deciso di prendere parzialmente profitto e siamo tornati a una posizione neutrale sui Treasury. Notiamo che il mercato del lavoro Usa è ancora resistente e che i mercati sembrano ora prezzare una traiettoria ottimistica per quanto riguarda la politica della Fed.

Negli ultimi mesi abbiamo assistito a grandi movimenti delle condizioni finanziarie, di pari passo al calo dell’inflazione. Tuttavia, non ci aspettiamo ben sei tagli dei tassi per il 2024, e in particolare non ci aspettiamo che la Fed tagli già a marzo. Su un orizzonte di un anno, vediamo quattro tagli e sottolineiamo che tale nostra aspettativa è superiore a quanto comunicato dalla stessa Fed.

A questi livelli, i rischi sono chiaramente concentrati sulla possibilità che i mercati si spaventino e facciano momentaneamente un passo indietro, il che potrebbe vedere il rendimento del Treasury decennale balzare di nuovo verso il 4,25%. È un livello che vorremmo vedere, in assenza di grandi cambiamenti nel quadro macro, prima di aumentare nuovamente l’esposizione alla duration. A più lungo termine, non riteniamo che i tassi abbiano fatto completamente il loro corso e la nostra analisi del ciclo e i nostri modelli di fair value ci suggeriscono di aspettarci che il tasso decennale scenda ancora dal 4%.

Tassi dell’Eurozona: gli investitori sfidano la Bce a loro rischio e pericolo

“Non mettetevi contro la FED” è un mantra del mercato, ma che dire della BCE? Le aspettative del mercato sembrano ignorare ostinatamente la retorica proveniente da Francoforte. Gli operatori che si aspettano essenzialmente lo stesso numero di tagli rispetto alla FED (sei, fino all’1,5%), ma i dati sulla crescita e sull’inflazione saranno tali da portare la BCE a spingersi a tanto? Il messaggio della BCE è stato più sfumato, senza l’evidente inflessione dovish della FED, e pensiamo che gli investitori dovrebbero prenderli in parola quando dicono di essere “in guardia” contro nuovi picchi dell’inflazione.

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Dall’analisi del ciclo sottostante e del fair value, le nostre conclusioni sono più o meno le stesse dei tassi statunitensi: l’inflazione è sulla buona strada per tornare sotto controllo e i tassi core sono ben prezzati.

Allo stesso tempo, abbiamo migliorato il nostro sottopeso sui titoli dell’Italia e del Portogallo a una posizione neutrale. I livelli di spread dell’Italia non destano in noi preoccupazioni. Nell’ultimo anno, il governo italiano ha dato prova di una gestione fiscale prudente e lo spread BTP/Bund non ha tradito eccessivi timori circa la capacità dell’Italia di far fronte ai propri obblighi in un contesto di tassi più elevati. Infine, anche il recente accordo dei ministri delle finanze dell’UE sulla revisione del Patto di Stabilità e Crescita dovrebbe essere di supporto. Con i livelli di spread tornati a quelli della primavera del 2022, non vediamo più la giustificazione per rinunciare al carry più elevato offerto dal debito dell’Italia tra gli emittenti sovrani in euro.

Mercati emergenti, preferiamo la valuta locale e alcuni interessanti titoli di debito denominati in euro

Manteniamo la nostra preferenza per i bond emergenti in valuta locale rispetto a quelli denominati in valuta forte, anche se ci piacciono alcune sacche di questo mercato, in particolare il debito denominato in euro emesso dalla Romania e ora dalla Bulgaria, su cui abbiamo recentemente approfittato di un’emissione primaria. Ci piacciono anche i titoli denominati in pesos messicani e in real brasiliani per i loro tassi reali molto elevati, nonché in rupie indonesiane e indiane come carry trade.

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Prudenza sul credito alla luce dell’elevata offerta

Ridimensioniamo su base tattica la nostra view sul credito denominato in euro (sia Investment Grade sia High Yield). Sebbene non nutriamo grandi preoccupazioni né sui fondamentali né sulle valutazioni, i dati tecnici sono preoccupanti. Il posizionamento degli investitori sul credito è molto rialzista. Anche l’offerta dovrebbe essere estremamente elevata a gennaio, con circa 100 miliardi di euro di titoli IG attesi sul mercato. Sebbene l’appetito rimanga forte e le operazioni primarie continuino a essere sottoscritte in eccesso, a parità di condizioni e in assenza di venti favorevoli, preferiamo assumere una posizione più prudente. Abbiamo inoltre declassato il credito IG statunitense, sia per i timori legati alle valutazioni, in seguito al restringimento degli spread, sia per l’offerta molto consistente prevista.