Candriam: le politiche delle banche centrali favoriscono l’obbligazionario; opportunità nei mercati valutari

Nonostante le incertezze sull’inflazione, riteniamo che i tassi USA presentino valutazioni interessanti, con un mercato eccessivamente neutrale

Se guardiamo alle valutazioni, i tassi USA risultano interessanti. Sebbene i progressi sul rallentamento dell’inflazione si siano arrestati nei primi due mesi dell’anno e la crescita resti solida, la Fed ha sostanzialmente confermato le precedenti stime sui tagli per quest’anno. Inoltre, a nostro avviso, la Fed è perfettamente consapevole che l’avvio dei tagli a ridosso delle elezioni presidenziali statunitensi sarà considerato da alcuni come un’ingerenza politica. Pertanto, se i dati lo consentiranno, preferirà procedere al simbolico primo taglio nei mesi estivi, con largo anticipo rispetto alle elezioni.

Ipotizzando un taglio nei mesi estivi e considerando gli attuali prezzi a termine dell’energia, il nostro modello di fair value mostra che i livelli attuali sono interessanti. Inoltre, sebbene sia assolutamente possibile che il “tasso neutrale” sia aumentato negli ultimi anni, riteniamo che i livelli impliciti del mercato prossimi al 4% per il punto più basso del ciclo ribassista e molto superiori ai DOT a più lungo termine della Fed, risultino eccessivi.

Rimaniamo sovrappesati sui tassi in EUR dove continuiamo a vedere valore

Alla luce delle nostre aspettative di fair value (basate sull’inflazione e sulle attese sulle politiche monetarie), rimaniamo sovrappesati sulla duration in euro. In particolare, pur avendo osservato una certa stabilizzazione del quadro di crescita, riteniamo che la tendenza alla disinflazione sia saldamente in atto e dovrebbe proseguire.
La BCE è stata chiara nel preannunciare il primo taglio a giugno, mentre il ritmo e l’entità dei successivi tagli continueranno a dipendere in misura significativa dai dati.

Rimaniamo sottopesati sul debito francese e belga rispetto a quello austriaco. Nonostante un certo rischio di fondo per i rating, non ci aspettiamo grandi ampliamenti degli spread anche se di recente la Francia ha disatteso il suo obiettivo di bilancio. Tuttavia, i rischi presenti ci inducono a rimanere sottopesati su questi emittenti su base relativa rispetto ad altri emittenti dell’Eurozona.

Manteniamo inoltre le posizioni long sugli spread di Norvegia e Regno Unito rispetto all’euro. Sebbene il processo di disinflazione sia stato più lento nel Regno Unito rispetto all’Eurozona, prevediamo un certo recupero, con un’inflazione complessiva che probabilmente da aprile scenderà sotto l’obiettivo del 2% della BOE, rimanendo su questi livelli per alcuni mesi. Data la sua struttura di governance, l’istituto britannico potrebbe inoltre avere una flessibilità superiore riguardo i tagli dei tassi rispetto agli Stati Uniti e all’Eurozona. Pertanto, vediamo la possibilità di un maggior numero di tagli rispetto a quanto prezzato dai mercati per il Regno Unito in confronto all’Eurozona.

Abbiamo preso profitti sui titoli sovrani dei mercati emergenti in valuta forte e locale, mantenendo una preferenza per i titoli corporate.

Dopo aver rivisto al rialzo lo scorso mese la nostra view sui titoli sovrani dei mercati emergenti in valuta forte, gli spread si sono notevolmente contratti. Il valore si è concentrato principalmente nel segmento HY, dove gli spread si sono attestati a 600 pb dopo aver superato quota 1.000, mentre gli spread a livello di indice rispetto ai Treasury sono scesi a 200 pb. Se si escludono i paesi con rating CCC, gli spread sono estremamente ridotti.

Nella maggior parte dei mercati in valuta locale, i tassi reali sono ancora piuttosto elevati, soprattutto nella regione LATAM, ma la maggioranza dei tagli è già stata prezzata. Anche in questo caso, gli spread rispetto ai Treasury USA si sono contratti. Data l’incertezza sull’inflazione e sulle prossime mosse della Fed, preferiamo essere più cauti e tornare a una posizione neutrale.
Continuiamo ad apprezzare i titoli corporate le cui valutazioni sono giustificate da fondamentali aziendali nel complesso solidi. Ciò è ulteriormente supportato da un’offerta limitata.

Il credito IG in euro è ancora interessante; abbiamo rivisto lievemente al rialzo l’IG in USD.

Gli spread dell’investment grade in euro rispetto ai titoli governativi restano contratti. Rispetto al debito HY, le valutazioni sono più interessanti, alla luce di spread BB-BBB molto contenuti. Tuttavia, non vediamo problemi in questi livelli, poiché i fondamentali sono ancora favorevoli. L’Eurozona dovrebbe continuare a registrare una crescita economica positiva grazie al calo dell’inflazione e a bilanci societari sani. I tagli dei tassi forniranno ulteriore sostegno. Anche i fattori tecnici dovrebbero essere favorevoli nel breve termine, con un ritorno degli investimenti in questa asset class.

A nostro avviso, le valutazioni del credito statunitense restano poco interessanti a causa degli spread ridotti. Tuttavia, i rendimenti per gli investitori con copertura in euro sul credito IG statunitense risultano più interessanti di quanto non lo siano stati recentemente, con un rendimento con copertura leggermente superiore a quello del credito IG in euro, rispetto agli oltre 100 pb in meno registrati nel 2023. Di conseguenza, abbiamo lievemente rivisto al rialzo la nostra view sul credito IG statunitense. Non abbiamo effettuato alcun upgrade dell’HY statunitense nonostante i migliori rendimenti con copertura in euro, data la minore qualità di tale mercato rispetto all’HY europeo.

Le politiche divergenti delle banche centrali fanno emergere opportunità nei mercati valutari.

Con il tasso di cambio EUR/HUF proiettato verso i 400, prevediamo che le autorità ungheresi cercheranno di evitare un indebolimento del fiorino oltre questo livello, date le conseguenze sull’inflazione, e potrebbero rallentare i tagli dei tassi. Al contrario, lo zloty polacco ha registrato una performance positiva, trainato da una politica aggressiva della banca centrale e da una maggiore fiducia dopo le ultime elezioni. Per questo motivo, abbiamo introdotto una posizione long sul fiorino ungherese rispetto allo zloty polacco.

In specifici casi, abbiamo inoltre introdotto una lieve posizione long sulla lira turca. Nonostante il persistere di un’inflazione molto sostenuta, il carry valutario è particolarmente elevato e i rischi sono mitigati dalla politica monetaria ortodossa perseguita dal governatore e dal vice governatore della banca centrale.