Criptovalute: le difficoltà del Bitcoin, la crescita delle stablecoin e le implicazioni per la leadership del dollaro

• Il Bitcoin rimane un asset speculativo, con ripetuti cicli di boom e crolli che evidenziano perché non riesca ancora a svolgere la funzione di moneta. Il Bitcoin è troppo volatile per fungere da riserva di valore, è raramente utilizzato come unità di conto ed è poco pratico come mezzo di scambio.
• Le stablecoin stanno emergendo come il vero “contante digitale” del mondo crypto, grazie alla stabilità del prezzo, alla fruibilità globale e al loro ruolo centrale nelle attività di trading, nei pagamenti e nella gestione della liquidità. 
• Una rapida adozione delle stablecoin potrebbe rafforzare il ruolo globale del dollaro, poiché i token digitali ancorati al dollaro aumentano la dipendenza internazionale dai sistemi di regolamento basati sul dollaro e potrebbero accrescere la domanda strutturale di Treasury USA a breve scadenza, sostenendo così la posizione del dollaro come principale valuta di riserva mondiale.

Le criptovalute come Bitcoin restano più simili ad asset speculativi che a moneta

Il sell-off di criptovalute all’inizio di quest’anno ha attirato l’attenzione dei mercati finanziari. Il prezzo del Bitcoin è sceso fino a un minimo di 60.033 dollari prima di rimbalzare intorno ai 70.000 dollari. Attualmente è scambiato al di sotto del costo stimato di mining, pari a circa 87.000 dollari, esercitando ulteriore pressione sui miner. Dopo aver raggiunto un nuovo massimo storico di 126.251 dollari, il Bitcoin ha perso circa il 45% del suo valore negli ultimi quattro mesi.

La fase di sell-off ha cancellato approssimativamente 1.100 miliardi di dollari dalla capitalizzazione di mercato del Bitcoin, che ora si attesta intorno a 1.370 miliardi di dollari. A titolo di confronto, il Bitcoin rappresenta circa il 59% della capitalizzazione complessiva del mercato delle criptovalute, pari a 2.340 miliardi di dollari. L’andamento dei prezzi continua a dimostrare che il Bitcoin resta altamente volatile.

Storicamente si sono registrati ribassi ancora più consistenti. L’ultima grande flessione si è verificata nell’anno fino a novembre 2022, quando il Bitcoin ha perso circa il 75% del suo valore. È inoltre sceso di circa il 60% tra giugno 2019 e marzo 2020 e di circa l’85% tra dicembre 2017 e dicembre 2018. Tale volatilità rafforza l’idea che le criptovalute continuino a essere considerate asset digitali speculativi piuttosto che una forma stabile di moneta digitale.

Le criptovalute non soddisfano ancora pienamente le tre principali funzioni della moneta

Le criptovalute, incluso il Bitcoin, non soddisfano ancora pienamente le tre principali funzioni della moneta: i) mezzo di scambio, ii) unità di conto e iii) riserva di valore. Il Bitcoin svolge solo parzialmente la funzione di mezzo di scambio. Non è ampiamente accettato per le transazioni quotidiane e, anche nei luoghi in cui viene accettato, i tempi di elaborazione lenti e le commissioni di rete elevate nei periodi di congestione lo rendono meno pratico rispetto alle valute tradizionali.

Molte delle prime aziende che in passato accettavano il Bitcoin, come Expedia e Steam, hanno smesso di farlo a causa della volatilità e della complessità operativa. Il Bitcoin può elaborare solo circa sette transazioni al secondo, un dato significativamente inferiore rispetto alla capacità di Visa (circa 65.000 al secondo) e Mastercard (oltre 5.000 al secondo). Anche l’incertezza normativa scoraggia un’adozione più ampia da parte di esercenti e fornitori di servizi di pagamento. Di conseguenza, il Bitcoin non beneficia degli effetti di rete necessari per funzionare come mezzo di scambio universale. La maggior parte dei detentori di Bitcoin, infatti, non lo utilizza per le transazioni quotidiane. Piuttosto, il Bitcoin e le altre criptovalute vengono prevalentemente detenuti (“HODLed”) come asset speculativi, più che come una forma funzionale di moneta digitale.

In secondo luogo, i prezzi di beni e servizi sono raramente denominati in Bitcoin. Anche nei luoghi in cui il Bitcoin è accettato, beni e servizi continuano a essere prezzati in valuta fiat e poi convertiti automaticamente in Bitcoin al momento dell’acquisto. L’estrema volatilità del prezzo del Bitcoin lo rende inadatto per determinare il prezzo di beni e servizi, mantenere la contabilità finanziaria, registrare debiti o confrontare il valore economico nel tempo e tra mercati diversi. Al contrario, un’efficace unità di conto deve essere stabile, ampiamente riconosciuta, prevedibile e facile da comprendere e utilizzare. Il Bitcoin non soddisfa ancora questi criteri, il che ne limita ulteriormente l’utilità come unità monetaria funzionale.

La volatilità del Bitcoin ne limita l’efficacia come riserva di valore e unità di conto

Infine, l’elevata volatilità del Bitcoin ne limita anche l’efficacia come riserva di valore. Un asset può essere considerata una riserva di valore affidabile se: i) il suo potere d’acquisto non oscilla in modo eccessivo; ii) il rischio di perdita permanente è basso; iii) può essere facilmente convertita in moneta senza generare forti movimenti di prezzo (elevata liquidità); iv) la domanda di lungo periodo è stabile; e v) il suo valore non dipende in misura significativa da comportamenti speculativi. Il Bitcoin non soddisfa pienamente diversi di questi criteri. Il suo valore è in larga parte guidato dal sentiment di mercato, dalle condizioni di liquidità, dalla speculazione e dai cicli narrativi mutevoli piuttosto che da fondamentali economici sottostanti stabili. I sostenitori spesso affermano che il Bitcoin assomigli a una forma digitale di oro, poiché la sua offerta massima è limitata a 21 milioni di unità: un tetto all’emissione che può essere modificato solo con un ampio consenso globale all’interno della rete. Le stime attuali suggeriscono che il 99% di tutti i Bitcoin sarà stato estratto entro il 2035. Inoltre, una quota significativa, stimata tra 3 e 3,8 milioni di unità, sarebbe permanentemente persa a causa di chiavi private dimenticate, wallet distrutti o indirizzi rimasti inattivi.

Il Bitcoin ha annullato tutti i guadagni registrati da quando il Presidente Donald Trump è entrato in carica e ha introdotto una legislazione favorevole alle criptovalute

A seguito del forte sell-off degli ultimi mesi, il Bitcoin ha ora annullato tutti i guadagni registrati da quando il Presidente Donald Trump ha vinto le elezioni all’inizio di novembre 2024. Il Bitcoin e le altre criptovalute erano saliti lo scorso anno sull’onda dell’ottimismo legato all’agenda pro-crypto del Presidente Trump. Durante il suo primo anno in carica, il Presidente Trump ha firmato nel marzo 2025 un ordine esecutivo che istituisce una riserva strategica di Bitcoin. Il provvedimento incarica il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti di considerare il Bitcoin come una forma di proprietà finanziaria strategica, con una capitalizzazione iniziale costituita da Bitcoin sequestrati o confiscati in procedimenti penali e civili. Inoltre, nel gennaio 2025 ha firmato un ordine esecutivo volto a promuovere la “crescita e l’uso responsabile degli asset digitali”, che dà priorità alla chiarezza normativa per l’industria delle criptovalute, tutela la possibilità per le banche di offrire servizi a imprese legate al settore crypto, sostiene lo sviluppo di stablecoin ancorate al dollaro e limita le agenzie federali dall’emettere o promuovere valute digitali di banca centrale (CBDC). Le CBDC sono state indicate come potenziali fonti di rischio per la privacy, per la sovranità degli Stati Uniti e per la stabilità del sistema finanziario.

A differenza di altre criptovalute come il Bitcoin, le stablecoin sono progettate per mantenere un valore stabile

Le stablecoin sono token digitali progettati per mantenere un valore stabile, generalmente ancorato 1:1 a: i) il dollaro USA (ad esempio USDC e USDT), ii) principali valute fiat come l’euro o la sterlina, oppure iii) materie prime come l’oro (nel caso delle stablecoin garantite da oro). Il loro obiettivo è quello di funzionare come contante digitale, evitando l’estrema volatilità dei prezzi associata al Bitcoin e ad altre criptovalute. Circa l’80% di tutte le operazioni eseguite a livello globale sulle piattaforme crypto centralizzate coinvolge stablecoin, a dimostrazione del loro ruolo essenziale nel funzionamento dell’intero ecosistema degli asset digitali. USDT (Tether) è la stablecoin più grande e più longeva, emessa da Tether, e domina la liquidità crypto globale, in particolare in Asia, America Latina e in diversi mercati emergenti. È ancorata 1:1 al dollaro ed è sostenuta da un mix di asset, tra cui liquidità, prevalentemente buoni del Tesoro statunitensi, prestiti garantiti e altri investimenti. USDT è ampiamente utilizzata come strumento di risparmio in dollari nei mercati emergenti, per rimesse transfrontaliere, applicazioni di finanza decentralizzata (DeFi) e come importante fonte di liquidità nei mercati crypto. Spesso rappresenta oltre il 70% dei volumi di scambio delle stablecoin. Le stablecoin hanno guadagnato popolarità perché combinano diverse caratteristiche attrattive: i) stabilità dei prezzi; ii) velocità e interoperabilità native dell’ecosistema crypto; iii) regolamento rapido delle transazioni transfrontaliere; iv) commissioni contenute; e v) disponibilità continua 24 ore su 24, 7 giorni su 7. In pratica, operano come dollari digitali all’interno dell’ecosistema crypto.

Il mercato delle stablecoin dovrebbe continuare a crescere rapidamente

Il mercato globale delle stablecoin ha superato all’inizio di quest’anno una capitalizzazione complessiva di circa 310 miliardi di dollari, trainato dalla crescente adozione per attività di trading, finanza decentralizzata (DeFi) e pagamenti transfrontalieri.

Quasi il 99% del mercato è dominato da asset ancorati al dollaro. USDT registra una capitalizzazione di mercato di circa 184 miliardi di dollari, mentre USDC si attesta intorno ai 74 miliardi di dollari. Se confrontate con la capitalizzazione complessiva del mercato delle criptovalute, le stablecoin rappresentano circa il 13% del totale, una quota destinata ad aumentare nel prossimo decennio. Dopo diversi anni di rapida espansione, sono emerse stime secondo cui il mercato delle stablecoin potrebbe crescere fino a raggiungere tra 2.000 e 4.000 miliardi di dollari entro il 2030.

A differenza di altre criptovalute come il Bitcoin, le stablecoin sono meglio posizionate per soddisfare le tre principali funzioni della moneta

In primo luogo, esercenti e utenti sono più propensi ad accettare stablecoin come mezzo di scambio, poiché il loro valore rimane vicino a 1 USD/GBP/EUR. Questo riduce il rischio che l’asset perda valore durante l’intervallo della transazione.

Le stablecoin consentono inoltre pagamenti globali rapidi, regolabili in pochi secondi o minuti e operativi 24 ore su 24, 7 giorni su 7. Le commissioni associate a questi pagamenti sono spesso inferiori rispetto a quelle applicate da banche o circuiti di carte, rendendo le stablecoin particolarmente utili per trasferimenti transfrontalieri, rimesse e operazioni di trading on-chain. All’interno degli ambienti digitali, rappresentano già probabilmente il mezzo di scambio più solido tra tutti gli asset crypto: sono utilizzate come coppie di negoziazione sugli exchange, come collaterale nelle piattaforme di lending e come mezzo di pagamento. Le stablecoin potrebbero risultare ancora più attraenti come mezzo di scambio nei Paesi caratterizzati da elevata inflazione. 

In secondo luogo, le stablecoin sono ancorate a valute fiat, il che le rende un’unità di conto più prevedibile. Nei mercati crypto, gli asset sono spesso quotati in USDT o USDC, i tassi di prestito e di finanziamento sono espressi in stablecoin e i portafogli di trading sono generalmente valutati in equivalenti di stablecoin. Di conseguenza, le stablecoin sono diventate l’unità di conto de facto all’interno dell’economia blockchain. Un elemento di criticità, come unità di conto, riguarda tuttavia l’affidabilità dell’ancoraggio. Essa dipende interamente dall’emittente o dal meccanismo di garanzia sottostante, spostando l’attenzione sulla qualità e sull’accessibilità delle riserve o del collaterale. La stabilità dell’ancoraggio può variare in modo significativo tra i diversi modelli. USDT e USDC tendono in generale a mantenere gli ancoraggi al dollaro USA più solidi e affidabili. Si sono verificati brevi episodi di de-ancoraggio, ad esempio durante la crisi delle banche regionali statunitensi del 2023, quando le riserve di USDC sono state temporaneamente coinvolte, ma l’ancoraggio è stato rapidamente ripristinato. Il rischio di un de-ancoraggio permanente è considerato basso, ma non nullo. Un grave problema legato alle riserve, alla governance o alla conformità normativa potrebbe minare la fiducia nelle stablecoin garantite da valuta fiat, in particolare qualora gli asset a sostegno dell’ancoraggio dovessero diventare deteriorati o inaccessibili.

Le stablecoin potrebbero diventare una fonte sempre più rilevante di domanda strutturale per il debito pubblico degli Stati Uniti

USDT è sostenuta da un portafoglio diversificato di riserve, composto da Treasury USA, oro, Bitcoin e altri asset liquidi. Secondo l’ultimo Financial Figures and Reserves Report redatto da BDO, le partecipazioni dirette di titoli del Tesoro statunitense da parte di Tether hanno superato i 122 miliardi di dollari alla fine dello scorso anno. Circa tre quarti delle riserve sono detenuti in liquidità, equivalenti di cassa e titoli del Tesoro USA, a testimonianza di uno spostamento deliberato verso asset altamente liquidi e a basso rischio, mentre la domanda globale per il token ancorato al dollaro continua a crescere.

Nell’ultimo anno, Tether ha emesso circa 50 miliardi di dollari di nuovi USDT, aumentando ulteriormente il fabbisogno di collaterale sicuro. Questa esposizione ai Treasury colloca già Tether tra i maggiori detentori privati di debito pubblico statunitense, sebbene rappresenti ancora solo una piccola frazione dei circa 30.000 miliardi di dollari di Treasury negoziabili in circolazione.

Se il mercato delle stablecoin continuerà a espandersi al ritmo attuale, la domanda proveniente da emittenti come Tether potrebbe contribuire ad assorbire una quota crescente delle nuove emissioni di debito pubblico statunitense a breve termine. Ciò potrebbe, a sua volta, incentivare il Tesoro USA a incrementare l’emissione di titoli a breve scadenza per soddisfare le esigenze di finanziamento.

Più in generale, qualora i dollari tokenizzati ottenessero un’ampia adozione a livello globale, le stablecoin potrebbero diventare una fonte strutturale di domanda per il finanziamento del governo statunitense, influenzando potenzialmente la strategia di emissione del debito e le dinamiche più ampie della liquidità globale.

Le stablecoin possono contribuire a mantenere il dollaro come valuta di riserva globale dominante?

Il Segretario al Tesoro degli Stati Uniti Scott Bessent ha sostenuto che le stablecoin potrebbero contribuire a garantire che il dollaro rimanga la principale valuta di riserva globale. Al contrario, alti funzionari della BCE hanno avvertito che la rapida crescita delle stablecoin ancorate al dollaro potrebbe indebolire gli sforzi dell’Europa per rafforzare il ruolo internazionale dell’euro. Nel Regno Unito, il governo ha avviato una consultazione sull’ampliamento e l’approfondimento del mercato dei Treasury bill, prevedendo che gli emittenti di stablecoin denominate in sterline possano diventare nuovi acquirenti di rilievo. Attualmente, la dimensione relativamente ridotta del mercato britannico dei T-bill rappresenta un vincolo strutturale alla crescita delle stablecoin denominate in GBP.

Le stablecoin potrebbero tuttavia minacciare le fonti di finanziamento delle banche statunitensi, ponendo potenziali rischi per la stabilità finanziaria

D’altro canto, analisi della Federal Reserve hanno evidenziato diversi potenziali rischi. Le stablecoin potrebbero ridurre o modificare la struttura dei depositi bancari statunitensi qualora famiglie e imprese sostituissero in misura crescente i depositi bancari con stablecoin.

Un calo dei depositi ridurrebbe l’accesso delle banche a fonti di finanziamento a basso costo, potenzialmente costringendole a fare maggiore affidamento su fonti alternative più costose o più volatili. Inoltre, la capacità di regolamento 24/7 delle stablecoin e le loro funzionalità di pagamento programmabile potrebbero erodere i ricavi commissionali delle banche e ridurre i saldi dei depositi transazionali. Se l’adozione delle stablecoin dovesse accelerare, queste dinamiche potrebbero generare perturbazioni significative.

Tuttavia, il Governatore della Federal Reserve Stephen Miran ha osservato che, ai sensi del GENIUS Act, le stablecoin non possono corrispondere interessi, eliminando così un importante incentivo per i depositanti a trasferire fondi dai conti bancari remunerati. Ha inoltre sottolineato che le stablecoin non sono assicurate dalla FDIC, risultando quindi meno attraenti come alternativa ai depositi garantiti. A suo avviso, è improbabile che i depositanti sostituiscano su larga scala i depositi bancari assicurati con stablecoin non assicurate.