J. Safra Sarasin: L’atterraggio morbido è diventato più probabile

La combinazione di vari fattori ha determinato uno scenario favorevole per gli asset di rischio nel mese di settembre. In primo luogo, le aspettative di un imminente taglio dei tassi hanno sostenuto gli asset di rischio nella prima metà di settembre. Con quotazioni dei futures sui federal funds solo al 50% di possibilità di un taglio di 50 pb prima della riunione di settembre, la Fed ha fornito più allentamento del previsto. In secondo luogo, l’annuncio da parte della Cina di un ampio pacchetto di stimoli, compreso il sostegno al settore immobiliare in difficoltà, fa sperare in una stabilizzazione dell’economia cinese. Infine, i prezzi del petrolio sono scesi in seguito all’intenzione dell’Arabia Saudita di abbandonare il suo target price “non ufficiale”, insieme ad un possibile ritorno dell’offerta libica.

In particolare, il contesto macro un po’ più favorevole ha sostenuto le materie prime e gli asset di rischio. Le azioni cinesi sono salite grazie agli annunci di incentivi, facendo salire l’indice EM del 7% a settembre. Tuttavia, l’area dell’euro, orientata al settore manifatturiero, è rimasta stabile. Le obbligazioni high yield statunitensi sono salite insieme a quelle dei mercati emergenti, che hanno beneficiato dell’indebolimento del dollaro, mentre l’oro ha aggiunto un altro 5% alla sua stellare performance da inizio anno di quasi il 30%. Il petrolio è stato uno dei principali indicatori del ribasso a settembre, portando la sua performance da inizio anno in territorio negativo.

Prospettive macro – La Fed si impegna a stabilizzare il mercato del lavoro statunitense

Nel complesso, i dati macro statunitensi hanno mostrato una certa resilienza nonostante i segnali di rallentamento della crescita. Gli indicatori dell’attività economica sono leggermente aumentati rispetto ai livelli di luglio, mentre le vendite al dettaglio si sono attenuate. Tuttavia, il tasso di disoccupazione è sceso grazie alla diminuzione dei posti di lavoro disponibili. Alla luce di questo quadro macro, non crediamo che il taglio dei tassi di 50 punti base operato dalla Fed a settembre fosse necessariamente giustificato. Consideriamo la decisione della Fed soprattutto come un taglio per assicurarsi contro il rischio che un ulteriore calo delle offerte di lavoro porti a un aumento sproporzionato della disoccupazione. Soprattutto, l’impegno dimostrato dalla Fed nello stabilizzare il mercato del lavoro statunitense rafforza la nostra ipotesi di base che la Fed sia in grado di avviare un atterraggio morbido dell’economia USA.

I dati europei hanno continuato a deludere più di quelli statunitensi. La debolezza dell’attività economica è stata particolarmente pronunciata in Francia e Germania, entrambi pesi massimi dell’economia dell’area dell’euro. La dinamica del settore manifatturiero si è ulteriormente deteriorata. La fiducia delle imprese e dei consumatori rimane bassa e i progressi in materia di disinflazione rimangono lenti. In Svizzera, un franco leggermente più forte ha portato a un ulteriore calo dell’inflazione a settembre, mentre la crescita economica sta reggendo relativamente meglio che nell’area dell’euro.

Il Giappone dovrebbe registrare un altro trimestre caratterizzato da una crescita robusta, dopo il forte rimbalzo del secondo trimestre, e l’inflazione è tornata a salire in agosto. Tuttavia, i recenti commenti del governatore della BoJ Ueda suggeriscono che l’attenzione della BoJ si è spostata dai rischi di inflazione alla ritrovata forza dello yen giapponese in un contesto di rallentamento dell’economia globale, che rischia di pesare sulle esportazioni giapponesi in futuro. Ciò suggerisce che la BoJ si asterrà dal prossimo rialzo dei tassi, che ci aspettiamo avvenga a dicembre.

In Cina, l’attività economica è rimasta finora contenuta, con la debolezza della produzione industriale e delle vendite al dettaglio. L’annuncio di un pacchetto di stimoli più ampio fa sperare in una ripresa, ma i tempi di introduzione e l’impatto finale sulla crescita economica globale rimangono poco chiari.

Obbligazioni – Le aspettative sui tassi si sono ulteriormente ridotte

Nonostante il significativo riprezzamento registrato durante l’estate, le aspettative sui tassi sono scese ulteriormente a settembre. Sebbene si siano tradotte in rendimenti più bassi nella prima metà del mese, i rendimenti a più lungo termine hanno poi registrato un certo rimbalzo, riflettendo l’aspettativa diffusa di un atterraggio morbido. A nostro avviso, un’ulteriore flessione dei rendimenti statunitensi verso la fine dell’anno appare improbabile; tuttavia, il rischio per i rendimenti obbligazionari è inclinato verso il basso, in quanto un rallentamento più pronunciato negli Stati Uniti rimane una chiara possibilità.

Manteniamo la nostra posizione neutrale sul credito in tutti i segmenti. Gli spread creditizi sono tornati ai minimi da inizio anno, dopo aver sperimentato episodi di ampliamento di breve durata in agosto e settembre. A nostro avviso, il margine per un ulteriore restringimento degli spread sarà limitato, ma riteniamo che l’attenzione della Fed per il mercato del lavoro statunitense e il recente miglioramento del quadro macro globale non giustifichino una sottoponderazione del credito in questo momento.

Azioni – Una svolta più costruttiva

I timori di un eccessivo irrigidimento hanno portato a un moderato consolidamento delle azioni all’inizio di settembre, che si è presto rivelato infondato. Dopo l’inizio del ciclo di riduzione dei tassi da parte della Fed, gli asset di rischio hanno incrementato i loro guadagni da inizio anno. L’annuncio di ampie misure di stimolo in Cina è chiaramente un ulteriore elemento positivo per gli asset di rischio e dovrebbe essere di particolare supporto per le azioni dell’area euro.

Con il calo dei tassi, il contesto per le banche diventa più sfidante. Le banche hanno beneficiato di un sostanziale ampliamento dei margini d’interesse in seguito all’aumento dei tassi di mercato. In futuro, è probabile che questi guadagni vengano parzialmente annullati. Siamo cauti anche nei confronti del settore tecnologico, soprattutto perché le valutazioni sono elevate e la narrativa sull’IA rimane in gran parte limitata alla costruzione di infrastrutture piuttosto che alla generazione di ricavi effettivi.

Asset Allocation

Dato che a settembre le azioni e le obbligazioni hanno avuto un andamento abbastanza simile, la nostra allocation neutrale in queste asset class ha funzionato bene. Con l’inizio del ciclo di riduzione dei tassi della Fed, tuttavia, si verificheranno maggiori flussi verso gli asset rischiosi, in quanto gli investimenti del mercato monetario vengono tipicamente spostati verso asset a più alto rendimento una volta che iniziano i tagli dei tassi. Ciò offre un vento di coda strutturale sia per le azioni sia per le obbligazioni. E dato che la volatilità dei mercati è destinata ad aumentare in vista delle elezioni americane, siamo alla ricerca di opportunità.

A settembre è proseguita la rotazione tra i diversi segmenti del mercato azionario. Per quanto riguarda le azioni, il cambiamento del contesto monetario e la maggiore probabilità di un atterraggio morbido sosterranno il passaggio dalla “growth” al “value”. Questa prospettiva si applica anche a asset class come le materie prime, che sono sottovalutate rispetto alle azioni nel confronto storico.