FRANKLIN TEMPLETON – Sonal Desai / On My Mind: L’economia del Dottor Stranamore

Abbiamo superato un anno davvero interessante: I cambiamenti nella politica tariffaria degli Stati Uniti hanno ribaltato le norme commerciali globali; i timori di stagflazione (stagnazione economica combinata e inflazione elevata) sono persistiti ma finora non si sono concretizzati; lo shutdown governativo più lungo mai registrato ci ha lasciato senza dati economici chiave; e l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale generativa (GenAI) ha spinto l’entusiasmo dei mercati finanziari a nuovi livelli, alimentando aspettative sia utopiche che distopiche. Incertezza e volatilità, in breve.

Mantengo una prospettiva costruttiva per la crescita degli Stati Uniti. I consumi delle famiglie si sono dimostrati resilienti e nella prima parte del prossimo anno saranno sostenuti da un sostanziale stimolo fiscale, stimato da Brookings ben al di sopra di un punto percentuale della crescita del prodotto interno lordo per l’anno. Inoltre, la Federal Reserve (Fed) ci ha offerto un significativo allentamento della politica monetaria. E il boom degli investimenti incentrati sull’intelligenza artificiale (IA) è destinato a continuare. Infine, mi aspetto che il ritmo più rapido di crescita della produttività di cui abbiamo goduto negli ultimi due anni dovrebbe essere sostenuto fino al 2026 e oltre.

C’è molta incertezza, tuttavia, e alcuni segnali di debolezza sia nell’occupazione che negli investimenti. Il tasso di disoccupazione è aumentato, anche se a livelli assoluti ancora bassi, e le aziende sembrano riluttanti ad assumere. La qualità dei dati sul mercato del lavoro è diventata molto incerta, quindi è difficile valutare l’entità della debolezza sottostante, ma la debolezza c’è. Al di fuori del boom dello sviluppo dell’intelligenza artificiale, le aziende potrebbero essere ancora riluttanti a investire, anche se potrebbe volerci più tempo affinché l’incentivo della maggiore deducibilità accelerata degli investimenti si traduca in nuove decisioni di spesa in conto capitale (capex).

Il rischio di stagflazione rimane, ma semplicemente non è distribuito uniformemente. Vedo che l’equilibrio è distorto verso rischi di inflazione, soprattutto nella prima parte del 2026. È allora che ulteriori stimoli fiscali probabilmente metteranno più soldi nelle tasche dei consumatori e, se i «controlli sugli sconti tariffari» si concretizzassero effettivamente, fornirebbero un ulteriore impulso al potere d’acquisto. Ciò potrebbe riaccendere la spesa dei consumatori, contribuendo a un prolungato boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale. Una dinamica simile alla ripresa post-COVID-19, anche se su scala minore, che potrebbe spingere l’inflazione verso un intervallo del 3,50%-4,00%.

Un altro balzo del livello dei prezzi, in un contesto che potrebbe rendere più difficile il recupero dei salari, potrebbe rallentare la spesa dei consumatori un po’ più avanti nel corso dell’anno. Gli investimenti non legati all’intelligenza artificiale potrebbero richiedere più tempo per accelerare. La prolungata e notevole sovraperformance dei titoli di intelligenza artificiale rappresenta un altro rischio. Credo che i progressi di GenAI alimenteranno gradualmente le applicazioni aziendali volte a migliorare l’efficienza.  E i maggiori investimenti in chip, data center e generazione di energia potrebbero aumentare il potenziale di crescita dell’economia: non sono progetti fini a sé stessi. Ma l’entusiasmo del mercato potrebbe aver superato ciò che GenAI può offrire a breve termine, creando il rischio di un aggiustamento temporaneo del mercato. Se ciò si concretizzasse, sarebbe un ulteriore ostacolo alla crescita, ma temporaneo. Nel complesso, ritengo che i rischi per la crescita siano meno pronunciati e il mio scenario di base è che l’attività economica rimanga positiva.

Al contrario, non vedo ancora le condizioni perché l’inflazione torni al 2%. La Fed ha ora tagliato i tassi di interesse di un totale di 175 punti base (bps), portando il tasso dei Fed fund al 3,50%-3,75%. L’allentamento è stato eccessivo, a mio avviso, ma non del tutto irragionevole. Con un’inflazione stabile, anche se ancora ben al di sopra dell’obiettivo, posso capire l’approccio più accomodante di anticipare un possibile aumento più marcato della disoccupazione. La marcata divisione all’interno del Federal Open Market Committee, tuttavia, sottolinea che i rischi di inflazione sono ancora vivi.  Sebbene il presidente della Fed Jerome Powell abbia sostenuto che il tasso sui Fed fund è ancora entro una stima ragionevole del tasso neutro, un rimbalzo dell’inflazione trasformerebbe rapidamente il tasso ufficiale reale in negativo, il che sembrerebbe inappropriato in un’economia che opera al potenziale o oltre.

Ancora più significativa, a mio avviso, è la decisione della Fed di espandere nuovamente il bilancio con acquisti di titoli del Tesoro a breve termine. Powell ha giustificato questa scelta con la necessità di mantenere ampie riserve nel sistema bancario. In pratica, però, la Fed continuerà a finanziare un deficit pubblico perennemente elevato e la dominanza fiscale continuerà a plasmare l’orientamento monetario di una banca centrale già accomodante per natura e per memoria istituzionale. Un ampio deficit fiscale sostenuto, aiutato e favorito dagli acquisti di titoli di stato da parte della banca centrale, non contribuirà a ridurre l’inflazione all’obiettivo.

Questa persistente e significativa incertezza sui rischi di inflazione e crescita implica una volatilità prolungata nei mercati finanziari, a mio avviso. Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni è superiore a quello dell’agosto 2024, prima che la Fed iniziasse la riduzione di 175 punti base del tasso ufficiale: l’inflazione misurata dall’indice principale della spesa per consumi personali è rimasta sostanzialmente invariata da allora. Il corrispondente irripidimento della curva dei rendimenti indica sia la fiducia nella crescita economica sia la preoccupazione per le pressioni derivanti da una politica fiscale allentata. Gli sviluppi della disoccupazione e dell’inflazione potrebbero mantenere i rendimenti a lungo termine su un percorso moderatamente altalenante nel 2026, e il mio scenario di riferimento prevede che i rischi siano moderatamente inclinati al rialzo.

Per i mercati finanziari, la macro è tornata al centro della scena come non accadeva da tempo: la politica dei tassi di interesse zero è ormai un ricordo lontano, il carry ha il suo peso, e il cambio di regime va ben oltre i semplici tassi d’interesse: un ordine geopolitico più multipolare, il rallentamento strutturale della Cina, la reflazione del Giappone, l’aumento pianificato della spesa per la difesa in Europa e i progressi dell’intelligenza artificiale che potrebbero estendere la rinascita della produttività. In un contesto di crescita costruttivo (anche se irregolare), non mi aspetto un forte aumento delle insolvenze societarie, ma con spread vicini ai minimi record e forti emissioni, un ulteriore inasprimento sembra limitato. Penso che la Fed sarà cauta sull’ulteriore allentamento, soprattutto se i fattori fiscali favorevoli manterranno l’inflazione, quindi l’esposizione alla duration appare poco attraente e gli investitori farebbero bene a rimanere agili mentre raccolgono i rendimenti abbastanza interessanti di oggi. Con il dollaro USA ancora storicamente forte nonostante il deprezzamento del 2025, credo che la diversificazione globale ed emergente giocherà un ruolo sempre più importante nelle strategie di investimento del 2026. Infine, con le valutazioni elevate e la dinamica del lavoro messa in discussione, la crescita degli Stati Uniti sembra sempre più legata agli investimenti in conto capitale dell’IA e all’effetto patrimoniale azionario, a mio avviso creare chiari vincitori e perdenti e rendere la gestione attiva fondamentale per affrontare la volatilità e trovare le migliori tasche di valore.