Investment grade: fondamentali solidi e rendimenti appetibili

Negli ultimi due-tre anni si è registrato un aumento dei rendimenti e il credito investment grade è tornato a competere  con altre asset class, come le azioni, grazie ad un rendimento del 5-5,5%. A differenza degli investimenti in azioni, però, i mercati del credito non sono esposti alla parte inferiore della struttura del capitale, la prima ad assorbire le perdite di una società, ma si collocano nella parte più alta, permettendo all’investitore di realizzare un rendimento interessante a fronte di un rischio più basso. Pertanto, anche se gli spread si sono ristretti, la combinazione di rendimenti elevati e spread contenuti si traduce in una domanda sostenuta di quest’asset class rispetto ad altre e anche a confronto con livelli passati, come quelli registrati cinque o dieci anni fa in un contesto di tassi d’interesse zero.

I due rischi top-down che si possono assumere in un portafoglio obbligazionario riguardano la duration e il credit beta. La duration misura l’esposizione del portafoglio al rischio di tasso d’interesse. Se credessimo che i rendimenti siano destinati a diminuire, assumeremmo una posizione lunga sulla duration. Al contrario, se questi fossero destinati ad aumentare, manterremmo una posizione corta o un sottopeso di duration in modo da proteggere il capitale in un contesto di tassi in rialzo. Il credit beta, invece, si limita a considerare la componente di spread del rendimento complessivo del portafoglio obbligazionario ed è utile a gestire la direzione degli spread creditizi. Se, ad esempio, ipotizzassimo che gli spread creditizi siano destinati a restringersi, potremmo mantenere una posizione lunga in termini di credit beta, con il portafoglio che registrerebbe una plusvalenza superiore a quella del benchmark. Di contro, se questi dovessero aumentare, sarebbe preferibile avere una posizione corta in termini di credit beta, in modo da proteggere il capitale da eventuali perdite dovute all’ampliamento degli spread.

In Columbia Threadneedle abbiamo un team di 19 analisti obbligazionari che si occupano di 30-40 titoli ciascuno, e per ogni titolo oggetto di analisi abbiamo un modello finanziario previsionale con un orizzonte di due anni. Aggregando tutti i dati di questi modelli finanziari (margini di ricavo, utili, cash flow, spesa per investimenti, ecc.) per l’intero mercato del credito, è possibile notare come nella regione EMEA e negli Stati Uniti la leva finanziaria, indicativa della solidità dei bilanci a cui ci si espone con l’investimento obbligazionario, si colloca attualmente sui livelli più bassi degli ultimi 10 anni. E ad oggi ci aspettiamo che la leva finanziaria delle aziende rimanga su un livello contenuto, rendendo di conseguenza improbabile un brusco allargamento degli spread. Guardando nello specifico al settore bancario, che rappresenta quasi un quarto del mercato del credito corporate, possiamo affermare che al momento le banche sono in ottima forma. In Europa e in Asia il capitale bancario, il coefficiente Core Equity Tier 1, si aggira intorno al 15%, mentre negli Stati Uniti è pari al 13% e continua a crescere. In merito poi alla qualità degli asset, i nostri analisti prevedono un andamento laterale, con i fondamentali del mercato del credito che si mostrano molto solidi.

Infine, per quanto riguarda le strategie di investimento, riteniamo che nell’investment grade sia essenziale adottare un approccio attivo. Gli indici IG sono ponderati per il capitale di debito e i principali emittenti di ogni indice sono quelli che hanno il maggior debito in essere. Inoltre, chi assume un’esposizione passiva a un indice IG si espone anche a tutti i default e i declassamenti al di sotto della categoria investment grade. A nostro avviso, il modo migliore per iniziare a sovraperformare nel credito consiste nell’evitare le perdite o il deterioramento del capitale associati ai default o ai declassamenti di rating. Per farlo, riteniamo tattico assumere un’esposizione al rischio basata sulla selezione degli emittenti anziché sui fattori di rischio top-down sopra menzionati, quali duration o beta, le cui variazioni prevedono sempre un risultato binario.  Al contrario, selezionando le emissioni a partire dall’universo globale del mercato IG, composto da 2.000 emittenti e circa 16.000 titoli, si hanno infatti maggiori chance di individuare le anomalie di prezzo e di selezionare quelle obbligazioni che risultano sottovalutate, con la possibilità di ottenere sovraperformance più regolari nel tempo.