Pictet AM – Asset allocation: i timori per la crescita favoriscono i mercati obbligazionari

A luglio i mercati del reddito fisso hanno registrato guadagni solidi su tutta la linea, con i Treasury USA in rialzo di quasi il 3%, poiché la Fed sembrava essere vicina, dopo due anni, alla fine della sua battaglia contro l’inflazione, suggerendo un taglio dei tassi d’interesse per settembre. I gilt britannici sono saliti del 2% a luglio, mentre gli investitori si preparavano a un imminente taglio dei tassi d’interesse da parte della Bank of England (che si è puntualmente materializzato all’inizio di agosto). L’inflazione dei prezzi al consumo del Paese è scesa fino a raggiungere l’obiettivo del 2% della BoE, dopo aver raggiunto il massimo degli ultimi 41 anni (oltre quota 11% nell’ottobre 2022). Anche i titoli di Stato dell’eurozona sono saliti di circa il 2%, in quanto gli investitori si aspettavano che la Banca Centrale Europea riducesse il costo dei prestiti a settembre, attingendo al primo taglio dei tassi di interesse di giugno. In ambito creditizio, le obbligazioni societarie statunitensi sono salite di oltre il 2% sia nel segmento investment grade che nell’high yield. L’asset class è stata sostenuta da un indebitamento quasi al minimo storico e da un’abbondanza di liquidità nei bilanci.

Nei mercati valutari, lo yen giapponese è salito di oltre il 7%, confermando le traiettorie opposte dei tassi d’interesse per il Giappone e gli Stati Uniti dopo le ultime riunioni in tema di politica monetaria, mettendo improvvisamente fine alle affollate posizioni short sullo yen e spingendo gli investitori a riacquistare in massa la moneta nipponica. Con le valute europee tutte in rialzo rispetto al dollaro, la moneta statunitense ha perso l’1,7% nel mese di luglio. Ciò, a sua volta, ha sostenuto l’oro, che è salito di oltre il 4%. Infine, i prezzi del petrolio sono scesi di oltre il 6% con l’intensificarsi delle preoccupazioni sull’indebolimento della domanda petrolifera da parte della Cina (il maggiore importatore mondiale di greggio) in un momento in cui i produttori di petrolio erano propensi ad aumentare le forniture.

Fare affidamento sui Treasury

Nelle ultime settimane, gli investitori obbligazionari sono stati sulle spine a causa della politica statunitense, in particolare delle crescenti aspettative di una vittoria di Donald Trump alle prossime elezioni presidenziali. I mercati prevedono che una presidenza Trump significhi tagli fiscali finanziati da un maggiore indebitamento di bilancio, con conseguente aumento dell’inflazione. Tuttavia, i recenti dati inflazionistici favorevoli e la crescente disponibilità all’allentamento delle banche centrali hanno spinto al ribasso i rendimenti a breve termine, portando a un’irripidimento della curva. Siamo del parere che il valore attuale dei Treasury USA sia per lo più in linea con il fair value da noi stimato, ma che questi siano comunque più interessanti rispetto ad altri titoli di Stato delle economie sviluppate.

La valutazione delle obbligazioni indicizzate all’inflazione statunitensi è particolarmente interessante per chi si preoccupa per l’inflazione. Il rendimento dei TIPS a 10 anni (1,95%) è vicino alla crescita tendenziale del PIL statunitense da noi stimata; il fatto che il divario tra queste due grandezze sia il più piccolo dal 2010 è molto positivo. Inoltre, i dati del Tesoro statunitense indicano che la domanda di Treasury tra gli investitori privati esteri rimane forte, il che dovrebbe sostenere il mercato. Per contro, sottopesiamo i titoli di Stato svizzeri, una delle asset class a reddito fisso più costose del nostro modello. Rispetto a un divario medio a lungo termine del 2%, attualmente i rendimenti dei titoli di Stato svizzeri a 10 anni (0,5%) sono inferiori del 3,5% a quelli dei Treasury.

Inoltre, essendo meno ottimisti sulle prospettive degli utili societari, abbiamo modificato la nostra posizione sulle obbligazioni investment grade statunitensi da sovrappesate a neutrali. D’ora in poi, per le aziende sarà difficile riuscire a superare le previsioni di utili nella stessa misura degli ultimi trimestri. Ciò vale in particolare negli Stati Uniti a causa del rallentamento della crescita economica, del rafforzamento del dollaro e della flessione del potere di determinazione dei prezzi. In questo contesto, riteniamo che il pick-up di rendimento attualmente offerto dalle obbligazioni societarie sia troppo basso. Il credito investment grade statunitense ora rende solo 93 punti base in più rispetto ai Treasury USA, su base option-adjusted, rispetto a una media a 20 anni di 155 punti base.

Per quanto riguarda i mercati valutari, continuiamo a sottopesare il franco svizzero, che offre un carry molto basso e per la cui forza la Banca nazionale svizzera (BNS) ha di recente espresso preoccupazione. Ci aspettiamo che la BNS mantenga un orientamento accomodante al fine di compensare i flussi degli investitori alla ricerca di beni rifugio a causa della volatilità valutaria innescata dallo sconvolgimento politico in Francia. Rimaniamo positivi anche sull’oro. Le valutazioni sono tirate, ma il momentum è forte e lo status di bene rifugio dell’oro dovrebbe affermarsi in caso di ulteriore nervosismo in Francia o negli Stati Uniti.