Fed, altri tagli in arrivo. Uno sguardo operativo

L’inflazione si sta normalizzando e il mercato del lavoro sta rallentando rispetto al suo precedente periodo di fermento. L’economia è su una traiettoria che di solito porta a un ulteriore indebolimento mentre l’impulso fiscale che sostiene la forza dei consumatori si sta affievolendo. L’economia è un sistema dinamico complesso e, una volta che si mette in moto, richiede una forza contraria per rallentarla o invertirne la direzione. Per ora non vediamo tale forza. La Fed sta cercando di ottenere questo effetto tagliando i tassi. Jerome Powell è riuscito a convincere il FOMC a ridurre il tasso di riferimento di 50 punti base, con l’obiettivo di preservare un mercato del lavoro sano e non combattere l’inflazione. In ogni caso, non farebbe mai trasparire la sua preoccupazione.

Il percorso verso la neutralità prevede però più tagli. Una traiettoria che normalizzi la politica di tassi neutrali (massimo 3%) è il minimo richiesto. Molti di questi tagli sono già prezzati nella parte breve della curva dei rendimenti statunitensi. Un rallentamento economico più marcato richiederebbe un ulteriore allentamento, che però non è ancora stato previsto.

La prossima riunione si terrà subito dopo le elezioni americane ed è improbabile che cerchi di attrarre l’attenzione mediatica; pertanto, è ragionevole attendersi un singolo taglio di 25 punti base. Questo apre la porta a un’altra serie di tagli nella riunione di dicembre e nel nuovo anno. In caso di conferma di un ulteriore deterioramento economico, è probabile un nuovo taglio significativo.

Curva

Se guardiamo più in alto lungo la curva, i rendimenti a 2 e 10 anni sono separati da pochi punti base, intorno al 3,7%, quindi quella parte della curva è essenzialmente piatta. Il mercato dei tassi a termine sta già prevedendo una curva più ripida: si stima che il differenziale tra i tassi a  2-10 anni passi da piatto a 0,40% nei prossimi sei mesi. Questo scenario potrebbe essere plausibile, ma ci aspettiamo che si realizzi più rapidamente. Ciò giustifica la nostra attuale posizione di sovrappeso sulla duration, con un sovrappeso più significativo sulla parte più corta della curva (più ripida): ha dimostrato di funzionare bene negli ultimi due mesi e c’è ancora spazio per ulteriori benefici.

Inflazione

In precedenza, abbiamo affermato che le aspettative inflazionistiche sarebbero scese nel contesto di un indebolimento delle prospettive macroeconomiche, accompagnato da dati sull’inflazione più bassi e così è stato: le aspettative di inflazione a breve termine sono diminuite significativamente. Quelle a due anni nel mercato obbligazionario statunitense sono calate sotto l’1,7% da oltre il 2,9% nel primo trimestre costituendo interessanti punti d’ingresso per le obbligazioni legate all’inflazione. Inizieremo ad acquistare sui ribassi. Quanto più le prospettive macro sono negative, tanto più è consigliabile ritardare l’ingresso, poiché in tal caso ci si aspetta un ulteriore indebolimento. Ma è probabile che i tagli della Fed alimentino i timori di un aumento dell’inflazione. Questo, insieme a qualche effetto base positivo in alcune componenti dell’inflazione, potrebbe rendere il mercato dei tassi più instabile del previsto. Ma ormai ci siamo abituati.