La settimana dei mercati – Il nervosismo pre-elettorale pesa sui mercati Fed verso un altro taglio a novembre

C’è stata la sensazione che i mercati globali abbiano annaspato nel corso dell’ultima settimana, mentre gli investitori attendono l’esito delle elezioni statunitensi di domani. Nelle ultime settimane i sondaggi hanno oscillato a favore di Trump, anche se si ha la sensazione che questo risultato sia stato in parte scontato nei prezzi degli asset finanziari.

Le probabilità implicite di una vittoria di Harris dai mercati delle scommesse ora implicano solo una probabilità su tre che la candidata democratica ne esca vittoriosa, e c’è la sensazione che se Harris dovesse prevalere, potrebbe sorprendere in parte i mercati.

Anche se siamo inclini ad aspettarci una vittoria di Trump, i sondaggi rimangono serrati e, ancora una volta, queste elezioni potrebbero finire per essere decise da 100.000 voti o meno in un piccolo numero di stati in bilico. In questo contesto, l’affluenza alle urne il giorno delle elezioni potrebbe essere il fattore decisivo.

Osserviamo anche che, mentre i sondaggi hanno in genere sottovalutato le possibilità di Trump, in queste elezioni, una divisione di genere che vede Harris favorita più ampiamente dalle elettrici di sesso femminile potrebbe dare prova del fatto che è il sostegno per lei ad essere sottovalutato.

In tal caso, permane l’incertezza sull’esito e, avendo già assistito a shock nei sondaggi, siamo consapevoli del fatto che è più sensato posizionarsi in vista di qualsiasi risultato.

Da questo punto di vista, abbiamo chiuso o ridotto le operazioni direzionali che avevano beneficiato del recente slancio di Trump. Nell’ultima settimana abbiamo ridotto l’esposizione al beta creditizio negli spread societari, vendendo obbligazioni liquide che hanno registrato una buona performance in termini di spread.

Negli Stati Uniti abbiamo mantenuto un orientamento all’irripidimento della curva, in quanto riteniamo che la politica fiscale sia gestita in modo dissoluto, indipendentemente dall’esito delle elezioni, e continuiamo a ritenere che ciò porti a un premio a termine significativamente più elevato nel tempo.

Abbiamo anche mantenuto una propensione lunga sul dollaro USA rispetto all’euro e alla sterlina, sulla base dell’idea che gli Stati Uniti continueranno a sperimentare una crescita eccezionale rispetto alle economie europee, sia sotto Harris sia sotto Trump.

Tuttavia, vorremmo notare che una vittoria di Trump sarebbe certamente vista come la più vantaggiosa per il dollaro, supponendo che il presidente entrante cercherebbe di aumentare i dazi sui partner commerciali degli Stati Uniti.

Per quanto riguarda la duration, riteniamo che sia giustificata una posizione generalmente piatta, ad esclusione del Giappone, dove continuiamo a mantenere la convinzione in termini di posizione corta. Esprimiamo inoltre una modesta preferenza per il fatto che i rendimenti in euro continueranno a sovraperformare i loro omologhi statunitensi.

I dati economici statunitensi potrebbero essere un po’ difficili da leggere nelle prossime settimane, con una serie di pubblicazioni influenzate dai recenti scioperi e dalle interruzioni legate agli uragani. Ciò potrebbe comportare un certo rischio al ribasso per il prossimo rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti, anche se dubitiamo che si tratti di un segnale previsionale.

Ciononostante, continuiamo a pensare che sia molto probabile che la Federal Reserve riduca i tassi di interesse al 4,5% giovedì prossimo. Un’ulteriore mossa a dicembre rimane probabile, ma una successiva stretta monetaria richiederà nuove prove di raffreddamento della crescita e dell’inflazione. Da questo punto di vista, se la vittoria di Trump dovesse portare a un ulteriore rally degli asset rischiosi e a un allentamento delle condizioni finanziarie, allora una pausa della Fed potrebbe diventare più una questione aperta.

I dati migliori sul Pil in Francia nel terzo trimestre potrebbero essere stati accolti con favore dai policymaker europei, anche se sembra del tutto possibile che ciò possa essere in parte attribuito all’effetto delle olimpiadi. I dati in Spagna sono stati forti, con l’economia che ha superato il G7 e ha assistito a un’espansione del 3,4% negli ultimi 12 mesi.

Tuttavia, le notizie che arrivano dalla Germania e da altre parti del nord Europa rimangono molto negative. Per molti aspetti, questo è stato esemplificato dall’annuncio di questa settimana da parte di Volkswagen (VW) di chiudere tre stabilimenti nel paese, con la perdita di migliaia di posti di lavoro. La produzione tedesca rimane tristemente non competitiva a causa della regolamentazione e degli elevati costi energetici. Di conseguenza, VW mira a un taglio salariale del 10% per i lavoratori rimanenti, in netto contrasto con l’annuncio di IG Metal che ha annunciato un aumento salariale del 7%.

Sebbene il settore automobilistico sia sotto molti aspetti nell’occhio del ciclone a causa della sovraccapacità strutturale, il tono proveniente dai settori ad alta intensità energetica in Germania, come quello chimico, sembra tristemente simile. Nel frattempo, l’amministratore delegato di Siemens ha ritenuto che investire in Germania sia “inutile”, per il momento.

In tal caso, anche se le prospettive nell’Europa meridionale sono indubbiamente molto migliori, le prospettive per l’UE nel suo complesso rimangono pessimiste e percepiamo una narrativa depressa proveniente dai policymaker di alto livello, che ammettono che c’è poco da fare per affrontare i problemi strutturali, in un momento in cui c’è una tale carenza di leadership politica in Francia e Germania.

Alla luce di ciò, i bund hanno sottoperformato nell’ultima settimana, anche se non riteniamo che ciò sia particolarmente giustificato, e un ulteriore rialzo dei rendimenti ci renderebbe inclini a continuare ad aumentare la duration dell’euro.

Rachel Reeves ha presentato questa settimana il tanto atteso bilancio del Regno Unito. “Rachel Thieves”, come alcuni media l’hanno etichettata, ha annunciato una serie di aumenti delle tasse, con il governo laburista che ha fatto salire le entrate e le spese pubbliche nel Regno Unito ai massimi degli ultimi 50 anni.

Il desiderio di aumentare gli investimenti nell’economia al fine di stimolare la crescita e la produttività è lodevole, anche se per molti aspetti si è visto che lo stato può essere un allocatore inefficiente di risorse, e quindi il tempo dirà se questo avrà il risultato desiderato o meno.

Inoltre, le preoccupazioni relative all’aumento dei livelli di debito e delle spese per i tassi di interesse hanno fatto sì che i piani siano stati rinviati, anziché anticipati, al fine di mitigare la pressione sull’emissione di gilt nel corso del prossimo anno. In tal caso, l’impatto delle modifiche al bilancio potrebbe sembrare deludente nel corso dei prossimi trimestri.

Nel frattempo, l’aumento del costo del lavoro potrebbe essere trasmesso ai consumatori, con i salari che continuano a superare l’inflazione in modo sostanziale, nonostante una crescita della produttività molto limitata. Un taglio dei tassi della BoE a novembre è molto probabile, ma in seguito rimaniamo cauti sul fatto che le notizie negative sull’inflazione possano limitare la capacità della Banca di allentare ulteriormente la situazione nei prossimi trimestri.

I gilt hanno avuto un andamento altalenante per 48 ore e negli ultimi tempi hanno sostanzialmente sottoperformato altri mercati dei titoli di Stato; Ora può darsi che gran parte delle cattive notizie siano “prezzate”. Tuttavia, facciamo fatica a costruire una narrativa rialzista e manteniamo anche una valutazione relativamente negativa sulla valutazione della sterlina.

Le elezioni dello scorso fine settimana in Giappone hanno visto un esito negativo per il nuovo primo ministro Ishiba e il governo di coalizione LDP. Il partito al governo ha perso la maggioranza, ma date le agende politiche divise dell’opposizione, riteniamo che il risultato probabile sarà che l’LDP guiderà un governo di minoranza, con Ishiba che rimarrà al suo posto, almeno nel breve termine.

Un cambio di leader dell’LDP sembra abbastanza probabile all’inizio del prossimo anno, in vista delle elezioni della Camera Alta in estate. Tuttavia, questi sviluppi politici non dovrebbero avere troppa importanza per l’economia giapponese né per la BoJ. La crescita dei salari rimane ottimista ed è strutturalmente sostenuta da una carenza di manodopera.

È interessante per noi riflettere sul fatto che nell’ultimo decennio c’era una narrativa secondo cui l’invecchiamento della popolazione avrebbe visto diminuire l’inflazione. Tuttavia, in Giappone, abbiamo osservato che, con il forte calo dell’attività economica nelle persone di età superiore ai 75 anni, una contrazione dell’offerta di lavoro finirà per far aumentare i salari e i prezzi al consumo.

Guardando al futuro, continuiamo a pensare che la BoJ aumenterà i tassi allo 0,50% a dicembre o gennaio, con ulteriori 50 punti base di rialzi nei 12 mesi successivi. Con l’economia giapponese più vivace rispetto a gran parte dell’Eurozona, i differenziali dei tassi di interesse tra le economie sono destinati a ridursi bruscamente nei prossimi mesi. Con lo yen anche strutturalmente sottovalutato, riteniamo che lo yen long rispetto all’euro potrebbe essere una delle operazioni valutarie più interessanti da tenere d’occhio nel corso del prossimo anno.

La volatilità del mercato del credito è stata relativamente contenuta nel corso dell’ultima settimana, con i mercati azionari in gran parte in range. Detto questo, gli impressionanti risultati degli utili bancari hanno contribuito a sostenere la performance in tutto il settore e, più in generale, gli utili societari negli Stati Uniti continuano a rimanere solidi.

Su base oggettiva, gli spread creditizi IG possono sembrare orientati verso una valutazione stretta, se si considera il grado di incertezza economica, politica e geopolitica in prospettiva. Tuttavia, il continuo eccesso di offerta di titoli di Stato rispetto ai titoli societari può continuare a essere un fattore tecnico alla base della contrazione degli spread, e questo tema continua a essere prevalente nel mercato degli swap in euro, dove la liquidazione del QE significa che c’è un’inversione in corso nell’offerta di collateral governativi con rating AAA.

Altrove, , negli ultimi tempi, gli sviluppi politici hanno gettato un’ombra sui mercati dell’America Latina, tra cui Brasile e Colombia, mentre vedere il Sudafrica che si avvicina alla Russia ha fatto ben poco per aiutare l’immagine del paese agli occhi degli investitori esteri.

Guardando avanti

Alla fine di questa settimana le elezioni americane saranno finalmente alle nostre spalle (o almeno questa è la speranza, a meno che non si finisca con un risultato molto serrato e contestato). Molto probabilmente la volatilità del mercato aumenterà, anche se dubitiamo che questa tendenza sarà duratura. Di conseguenza, il nostro playbook all’avvicinarsi delle elezioni è quello di cercare opportunità per acquistare (o vendere) eventuali estremi nell’azione dei prezzi, pensando che i movimenti potrebbero successivamente invertirsi.

Detto questo, mantenere una mente aperta ai prossimi sviluppi rimane importante. Il sentiment nei confronti di Trump e Harris è polarizzato in due campi distinti, ma valutare spassionatamente ciò che la nuova amministrazione farà (non solo ciò che potrebbe dire) sarà importante quando si tratterà di dedurre tendenze macro e identificare opportunità. Riflettendo su ciò che ci aspetta e sul grado delle emozioni, potrebbe non sembrare il momento per giochi di parole o commenti sdolcinati.

Tuttavia, i titoli di questa settimana di “The Great British Cheese Robbery”, che ha visto la scomparsa di 23 tonnellate di cheddar di alta qualità, significa che è difficile guardare dall’altra parte. E con molte immagini legate al cibo di Trump che stanno facendo il giro del mondo, ci sono molte opportunità per l’arte gastronomica con un morso politico. Diciamo “cheese”!