Trump, un ritorno scintillante

Quindi, alla fine, le elezioni americane non sono state nemmeno una corsa molto combattuta. Vincendo in modo decisivo ciascuno degli stati in bilico, Trump non solo ha finito per vincere il voto popolare, ma soprattutto, i repubblicani ora hanno il controllo del Senato e anche (a quanto pare) della Camera. In questo contesto, Trump ha ottenuto una vittoria clamorosa, con un mandato effettivamente più forte di quello del 2016.

Per molti aspetti, si tratta di un incredibile ritorno politico che ha lasciato molti sostenitori democratici letteralmente senza parole. In definitiva, sono l’economia e le questioni che hanno un impatto sui cittadini comuni nella loro vita quotidiana che hanno contribuito a garantire questo risultato. C’è anche la sensazione che Trump sia, almeno, coerente con sé stesso e con ciò in cui crede.

Da questo punto di vista, gli elettori hanno avuto la tendenza a perdonare alcune delle cose stupide e oltraggiose che è stato incline a dire, ricordando che, quando è stato in carica, le sue azioni sono state molto più ragionevoli delle sue parole.

Sulla scia del voto negli Stati Uniti, gli asset rischiosi hanno registrato un rally e i rendimenti del reddito fisso sono saliti, come ci si poteva aspettare. Ciononostante, i movimenti sui rendimenti e sul dollaro sono stati più modesti di quanto potesse sembrare probabile, suggerendo che una buona parte del trade di Trump era già nel prezzo, prima delle elezioni.

Detto questo, una vittoria dei repubblicani è più che altro una sorpresa e riteniamo che le operazioni di Trump possano avere un’ulteriore spinta nel corso dei prossimi giorni. Si prevede che questo esito politico sarà stimolante dal punto di vista fiscale, e ciò potrebbe mantenere la pressione sui rendimenti obbligazionari a più lunga scadenza. Inoltre, anche le mosse in materia di politica commerciale e di immigrazione sono considerate potenzialmente inflazionistiche. Ciò potrebbe finire per limitare lo spazio per la Federal Reserve per abbassare i tassi di interesse nel 2025.

Per quanto riguarda i rendimenti statunitensi, rimaniamo convinti di mantenere un orientamento all’irripidimento della curva, con una posizione corta sui Treasury a 30 anni, in attesa di rendimenti che raggiungano il 4,75%-5,00% prima della fine dell’anno.

La Fed ha tagliato i tassi di 25 punti base questa settimana e riteniamo possibile un altro taglio dei tassi a dicembre. Successivamente, ci aspettiamo che la Fed si metta in attesa, con una traiettoria politica molto più equilibrata nel 2025. Naturalmente, se l’economia dovesse rallentare a un certo punto, la Fed avrebbe ancora spazio per tagliare ulteriormente, ma la traiettoria di crescita rimane ottimista per il momento.

Nel frattempo, se le mosse sul commercio, l’immigrazione o la politica fiscale finiranno per aumentare l’inflazione, la Fed potrebbe finire per aumentare i tassi nel corso del prossimo anno, nonostante le proteste del presidente entrante. Dopotutto, da questo risultato elettorale si è capito che i lavoratori non vogliono vedere un aumento dei prezzi.

Da questo punto di vista, siamo più propensi a minimizzare i timori, in termini di attacco all’indipendenza della Fed, da parte di Trump. È chiaro che Trump vorrà che i tassi a breve termine e i tassi ipotecari scendano, ma garantire che non si ripeta l’esperienza inflazionistica degli ultimi anni sarà una priorità assoluta.

Per quanto riguarda la futura amministrazione Trump, riteniamo che la politica sull’immigrazione possa fungere da obiettivo iniziale per il presidente entrante. Ciò vedrà l’espulsione di cittadini d’oltremare con precedenti penali, che non sono i benvenuti negli Stati Uniti. Tuttavia, è molto più improbabile che gli Stati Uniti siano in grado di inviare rapidamente o facilmente un milione di migranti a sud del confine. Da questo punto di vista, si nota che gli Stati Uniti dovranno collaborare con paesi come il Messico affinché rimpatrino i cittadini e, per questo, la nuova amministrazione avrà bisogno della buona volontà altrui.

Per quanto riguarda i dazi, ci aspettiamo un’azione tempestiva sulla Cina. Tuttavia, riteniamo che la minaccia di una tariffa globale più ampia potrebbe essere utilizzata più come uno stratagemma negoziale con altri partner commerciali degli Stati Uniti. Ci saranno sicuramente dazi su alcuni beni in alcuni settori. Tuttavia, gli Stati Uniti sono desiderosi di mantenere l’Europa dalla sua parte, in termini di posizione rispetto alla Cina, e vorranno anche evitare una guerra commerciale, che potrebbe aumentare i costi e danneggiare i consumatori.

Ciononostante, riteniamo che la tendenza dovrebbe essere rivolta al rafforzamento del dollaro, data la direzione intrapresa rispetto alla politica commerciale degli Stati Uniti. Con l’economia statunitense in forte crescita e le continue prove dell’eccezionalità della crescita statunitense, vediamo la possibilità di un rally del dollaro, in particolare rispetto all’euro, in un momento in cui può sembrare che la Bce stia accelerando il suo percorso di allentamento monetario, proprio mentre la Fed si muove nella direzione opposta.

Nell’UE, la notizia principale di questa settimana è stata il crollo del governo di coalizione tedesco, che vediamo lasciare il posto alle elezioni, nel primo trimestre del prossimo anno. La crescita e il panorama politico rimangono in discussione e si discute sul fatto che un cambiamento politico, o la dichiarazione di uno stato di “crisi”, potrebbe fungere da catalizzatore per garantire un maggiore sostegno fiscale.

Il catalizzatore di Trump alla Casa Bianca potrebbe dare un’ulteriore spinta a questa agenda, e le possibili minacce relative al ritiro della NATO e al tentativo di imporre la pace in Ucraina probabilmente costringeranno l’UE a occuparsi della questione dell’aumento delle spese militari. Detto questo, le prospettive economiche non saranno aiutate dai discorsi sui dazi statunitensi e, a questo proposito, questo potrebbe essere un fattore che vede la Bce segnalare un taglio di 50 punti base nella riunione di dicembre o gennaio.

Oltre a queste tendenze macroeconomiche che incidono sulla performance del forex, questo fattore potrebbe anche portare il reddito fisso europeo a sovraperformare i tassi statunitensi, anche se con una tendenza simile all’irripidimento della curva, dati gli elevati rischi fiscali dell’UE.

Dall’altra parte della Manica, anche il Regno Unito ha tagliato i tassi di 25 punti base questa settimana, portandoli al 4,75%. I recenti dati sull’inflazione hanno aiutato la BoE a prendere questa decisione, anche se temiamo che l’inflazione possa essere destinata a salire nei prossimi mesi. La crescita dei salari rimane inflazionistica in un’economia senza crescita della produttività e viene aggiunta da accordi salariali del settore pubblico che battono l’inflazione.

Anche il bilancio del Regno Unito è stato visto come un aumento dell’inflazione, poiché i datori di lavoro trasferiscono l’aumento dei costi dei dipendenti. La spesa per investimenti in manodopera può contribuire a sostenere la crescita, ma rischia anche di aumentare l’inflazione se crea domanda in settori specifici dell’economia.

Pertanto, rimaniamo più scettici sul percorso dei tagli dei tassi nel Regno Unito rispetto alla BoE e a molti operatori di mercato. Tuttavia, non vediamo questo risultato aiutare la sterlina. I Gilt hanno sottoperformato i movimenti in altri mercati e ora non sono lontani dai massimi di Liz Truss. Con rendimenti più elevati che alimentano costi di finanziamento più elevati, c’è un circolo vizioso e qualsiasi aumento delle preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito del Regno Unito a causa di rendimenti più elevati potrebbe innescare una perdita di fiducia.

Il Regno Unito rimane in una posizione più vulnerabile rispetto ad altri paesi, data l’esperienza del 2022. Da questo punto di vista, può essere visto ancora una volta come il proverbiale “canarino nella miniera di carbone”, se i rendimenti dovessero continuare a salire.

Altrove, i mercati emergenti sono riusciti a registrare un rally sulla scia delle elezioni statunitensi, dopo aver sottoperformato nel periodo precedente. Trump alla Casa Bianca e un dollaro più solido non sono una grande prospettiva per molti paesi emergenti, ma dopo un prolungato periodo di sottoperformance, abbiamo la sensazione che il prezzo sia stato influenzato da molte cattive notizie.

Nel frattempo, attendiamo ulteriori dettagli sui piani di sostegno fiscale cinesi il prossimo fine settimana. Un numero elevato di titoli potrebbe contribuire a rafforzare il sentiment, anche se rimaniamo ancora scettici sul fatto che la direzione dell’economia possa migliorare in modo più sostanziale, a meno che le misure non siano più mirate verso i consumi privati.

Gli spread nei mercati del credito hanno registrato un rally sulla scia delle elezioni statunitensi, con gli asset rischiosi più forti su tutta la linea. In precedenza, abbiamo notato che molti altri investitori hanno adottato una visione cauta sul credito, e quindi noi stessi abbiamo adottato una visione più costruttiva, partendo dal presupposto che i fattori tecnici della domanda e dell’offerta sarebbero stati favorevoli.

Tuttavia, con altri investitori che ora cercano di mettere a frutto la liquidità con l’incertezza delle elezioni fuori mano, siamo lieti di ridurre il nostro posizionamento lungo direzionale sul credito, con il rally dei rendimenti. L’obiettivo iniziale di una vittoria di Trump è una minore regolamentazione e una maggiore crescita, e questo ha spinto le azioni. Ma poiché gli investitori riflettono sul fatto che, in termini di tassi d’interesse, ci troviamo in un mondo in cui i tassi rimangono molto più alti di quanto molti abbiano apprezzato, questo può iniziare a pesare sul sentiment. Per ora sembra che la Fed continuerà a tagliare l’anno prossimo, ma i mercati stanno rivalutando i prezzi e gli investitori azionari potrebbero non aver riflettuto su questo.

Nel frattempo, se i rendimenti dei Treasury a lunga scadenza continuano a salire e anche il volume del debito continua a salire, in assenza di domanda estera, gli investitori nazionali dovranno ridurre l’offerta. Parte di questa cifra potrebbe provenire dalla liquidità, poiché la curva si irripidirà e gli investitori riceveranno un premio rispetto alla duration. Tuttavia, c’è il rischio di “crowding out”, che peserà anche su altre asset class.

Guardando avanti

C’è stato molto da digerire in questa ultima settimana e nei prossimi giorni ci sarà senza dubbio altro su cui continuare a riflettere. La prossima settimana ci sarà l’IPC statunitense, anche se nel breve termine si ha la sensazione che le ricadute delle elezioni statunitensi possano continuare a dominare i cambiamenti nell’asset allocation e fungere da catalizzatore che traina i mercati.

In generale, siamo propensi a vendere i rally più importanti o a comprare in caso di debolezza sostanziale, se ciò dovesse accadere in molti dei mercati che seguiamo. A parte questo, manteniamo una visione che favorisce un certo irripidimento ribassista della curva negli Stati Uniti, un irripidimento rialzista nell’Eurozona e siamo short sui tassi giapponesi.

Continuiamo a privilegiare il dollaro rispetto all’euro e alla sterlina e rimaniamo costruttivi a medio termine anche sullo yen rispetto all’euro. Per quanto riguarda gli spread creditizi, siamo ancora long, ma stiamo riducendo l’esposizione in caso di solidità. Altrove, ci sono opportunità nell’ambito dei mercati emergenti, ma dobbiamo investire con una certa cautela.

In ogni caso, questa sarà ricordata come la settimana in cui Trump ha sovrastato la sua opposizione. La democrazia americana è viva e vegeta. Se i democratici riusciranno a imparare la lezione dalla sconfitta, saranno competitivi la prossima volta che il paese andrà alle urne. Detto questo, ci si chiede quanto saranno diversi il paese e il mondo da qui al 2028.