2025: troppo veloce troppo elevato troppo intenso?

I mercati prevedono quindi uno scenario “goldilocks” e le recenti performance non lasciano spazio a errori. Tuttavia, questo scenario potrebbe essere messo alla prova da una serie di fattori.

1 – Principali fattori da monitorare nel 2025

Sebbene i principali driver di performance siano ancora validi (stimoli monetari e fiscali, attuale trend di disinflazione, resilienza macroeconomica e crescita degli utili considerata interessante), sui mercati caratterizzati da valutazioni elevate persistono alcune incertezze.

La crescita economica sta affrontando un processo di normalizzazione graduale

I dati economici indicano una graduale decelerazione, anche se ii dati recenti sono stati generalmente migliori del previsto. Se l’attività manifatturiera continua ad incontrare sfide a livello globale, il settore dei servizi si mantiene complessivamente solido. Allo stesso tempo, di fronte a un’inflazione persistente e a un mercato del lavoro in graduale rallentamento, i consumatori si rivolgono sempre più a prodotti più economici (il fenomeno del “trading down”). Di conseguenza, negli Stati Uniti, molte aziende produttrici di beni di consumo hanno rivisto al ribasso le loro previsioni sulle vendite.

In Cina, una crescita in declino strutturale

Le misure di stimolo approvate di recente dalle autorità cinesi sono finalizzate a far uscire il Paese dalla crisi economica e deflazionistica e a evitare la “giapponesizzazione” dell’economia. Tuttavia, le incertezze a lungo termine permangono:

I problemi strutturali, come la grave crisi di fiducia, gli squilibri economici, l’eccessiva leva finanziaria e la bolla immobiliare irrisolta, continuano a porre sfide importanti.
Non è certo che le misure monetarie, incentrate su iniezioni di liquidità, o quelle fiscali, al momento non sufficientemente dettagliate, possano porre pienamente rimedio alla situazione.

L’impatto del cambiamento nel regime dei tassi di interesse

L’aumento dei tassi di interesse potrebbe continuare a determinare una maggiore dispersione degli asset. Per quanto riguarda il segmento corporate, l’eccessiva leva finanziaria è un segnale di stress. Ad esempio, oggi un emittente CCC riceve un finanziamento pari a quasi tre volte il livello attuale delle sue cedole, ovvero il 14% anziché il 5%. Ciò rappresenta un aumento di quasi 10 punti, con probabili ripercussioni significative sulle strutture di capitale degli emittenti.

Per quanto riguarda il segmento delle obbligazioni governative, visti gli elevati livelli di deficit di bilancio, le politiche economiche adottate per rispondere all’eccessivo indebitamento pubblico avranno un ruolo cruciale nel determinare il costo del debito pubblico stesso.

Trump 2.0: Pro-business ma non senza contraddizioni

Le misure fiscali proposte dall’amministrazione Trump sarebbero le più sconvolgenti dal punto di vista economico. Queste includono, tra l’altro, la prosecuzione degli sgravi fiscali varati nel 2017 anche oltre il 2025 e potenziali ulteriori riduzioni delle aliquote d’imposta sulle società mirate a stimolare la crescita. Sebbene questo nuovo regime fiscale sembri particolarmente promettente per le società statunitensi attive nei settori ciclici, viene anche percepito dagli investitori come un fattore che potrebbe aumentare ulteriormente il già massiccio deficit di bilancio degli Stati Uniti.

Inoltre, i dazi costituiscono una potenziale minaccia per il potere d’acquisto delle famiglie, in quanto potrebbero determinare un aumento dei prezzi al consumo. Possiamo anche ragionevolmente immaginare che, se le tariffe annunciate dovessero essere applicate, si potrebbero prevedere importanti ripercussioni per alcune aziende, soprattutto cinesi e, in misura minore, europee. Tuttavia, dato il tempo necessario per l’implementazione di una tale politica, la visibilità del mercato a questo riguardo rimane limitata.

I fondamentali del mercato continuano a essere complessivamente positivi: il contesto macroeconomico si mantiene resiliente, in particolare negli Stati Uniti, il ciclo di disinflazione sembra essere in atto, gli stimoli monetari e fiscali si stanno estendendo a livello mondiale e le misure fiscali dell’amministrazione Trump, accompagnate dalla deregolamentazione, potrebbero fornire ulteriore sostegno agli asset di rischio. Tuttavia, le valutazioni di questi asset continuano ad essere elevate, contribuendo alla volatilità di mercato e alla mancanza di sostegno nei periodi di stress. Allo stesso tempo, l’economia e la propensione al consumo si stanno normalizzando e i dazi e gli enormi deficit di bilancio potrebbero gravare sui mercati, innescando potenzialmente nuovi picchi di volatilità.

2 – Il credito è ancora interessante?

Sebbene i premi per il rischio creditizio si siano ridotti su entrambe le sponde dell’Atlantico, i bond sono diventati un asset essenziale in qualsiasi allocation. Per la prima volta in oltre dieci anni (escludendo il periodo del Covid), gli investitori possono assicurarsi un rendimento ritenuto interessante, sia nell’Investment Grade che nell’High Yield: il credito è diventato un prodotto di rendimento, non più di spread.

In particolare, nel segmento high yield riteniamo che i fondamentali degli emittenti siano ancora in buone condizioni: i tassi di default restano contenuti e i margini netti in Europa si mantengono su livelli soddisfacenti. Anche i fattori tecnici hanno contribuito al restringimento dei premi di rischio dell’HY europeo da inizio anno. Infatti, negli ultimi due anni abbiamo assistito a flussi di capitale significativi e costanti in questa asset class, in un momento in cui le dimensioni del mercato high yield europeo si stanno riducendo (da circa 500 miliardi di euro nel 2021 agli attuali 375 miliardi).

In questo senso, la costruzione di un portafoglio esposto a emittenti di elevata qualità con ragionevoli livelli di leva finanziaria e rendimenti compresi tra il 4% e il 7% rappresenta ad oggi una strategia essenziale. Non è necessario spingersi verso emittenti troppo complessi, ad esempio con difficoltà di rifinanziamento, per trovare redditività, dato che adesso anche gli emittenti di alta qualità possono offrire rendimenti interessanti. Questa esposizione core può essere completata con strategie satellite, volte a ottimizzare ulteriormente i rendimenti del portafoglio, approfittando al tempo stesso di importanti dislocazioni del mercato. Tra queste vi sono:

Obbligazioni con rating più basso, in particolare CCC.
Bond finanziari subordinati.

OBBLIGAZIONI CON RATING PIÙ BASSO, IN PARTICOLARE CCC

La recente sovraperformance del segmento BB ha reso questo segmento meno attraente (i coefficienti di premio per il rischio del segmento BB sono vicini ai minimi rispetto all’high yield). Di conseguenza, allontanarsi dall’universo BB e selezionare emittenti ritenuti di elevata qualità ma con rating inferiori, in particolare CCC, può generare un rendimento aggiuntivo. Con rendimenti prossimi al 15% nonostante tassi di default di appena il 3% circa, questo gruppo offre interessanti opportunità per investitori rigorosi e selettivi.

BOND FINANZIARI SUBORDINATI

I risultati dello scorso trimestre hanno dimostrato ancora una volta la solidità dei fondamentali del settore bancario europeo. Nell’ambito delle obbligazioni finanziarie, preferiamo soprattutto i bond subordinati AT1*, che offrono rendimenti ritenuti interessanti in termini assoluti e relativi rispetto alle obbligazioni corporate con lo stesso rating (con uno spread medio stimato di 150 punti base tra gli AT1 e le obbligazioni corporate con il medesimo rating).

Nel settore bancario, ci concentriamo sulle principali banche europee, ben capitalizzate e con livelli di solvency robusti. Rimaniamo esposti anche alle banche periferiche, come quelle di Spagna e Portogallo, che negli ultimi anni hanno compiuto notevoli passi avanti per risanare i propri bilanci.

Al momento manteniamo una sensibilità limitata ai tassi d’interesse: la relativa piattezza della curva del credito riduce l’attrattiva delle scadenze più lunghe. Inoltre, la volatilità dei tassi potrebbe essere il principale canale di trasmissione dello stress nel 2025, visti gli elevati livelli di deficit di bilancio e le ambizioni dell’amministrazione Trump.

3 – Come investire nelle azioni?

In generale, siamo molto selettivi nel settore azionario, viste le elevate valutazioni che lasciano agli investitori poco margine di errore.

Tuttavia, esistono opportunità all’interno dei mercati azionari molto dislocati, tra cui:

Negli Stati Uniti, il settore tech si conferma essenziale per un’allocation azionaria. Inoltre, il previsto allentamento fiscale da parte dell’amministrazione Trump, unito ai tagli dei tassi di interesse della Fed, potrebbe rivelarsi vantaggioso per le società cicliche statunitensi, comprese le small cap.
In Europa, a fronte di uno sconto record rispetto ai mercati statunitensi, i nuovi concetti di sovranità, autonomia e resilienza offrono opportunità di investimento in settori come difesa, tecnologia, prodotti farmaceutici, infrastrutture ed energia. Inoltre, il settore dei beni di lusso, duramente colpito dal rallentamento cinese, potrebbe riprendere una dinamica positiva.

COME INVESTIRE NEL TECH?

Negli ultimi mesi, il settore tecnologico ha registrato un rally impressionante, trainato in gran parte dall’euforia per l’intelligenza artificiale e dalla convinzione degli investitori che questa novità possa inaugurare una nuova era di forte crescita. Questa convinzione ha portato a valutazioni elevate, con l’indice MSCI World Information Technology scambiato a 36,6 volte gli utili, rispetto a un rapporto prezzo/utili di 21 volte per l’indice MSCI World.

A nostro avviso, tuttavia, questo segmento offre un’importante opportunità di espansione, grazie a molte società che registrano tassi di crescita a doppia cifra, in particolare nell’advertising online e nel cloud. In questo senso, il tech si conferma un baluardo della crescita e l’esposizione al settore a nostro avviso è cruciale.

Per quanto riguarda l’intelligenza artificiale, le prospettive del settore sono poco visibili, a fronte di aspettative di mercato ottimistiche. Privilegiamo quindi un’esposizione indiretta per mitigare le potenziali sorprese che potrebbero emergere su questo tema:

Da un lato, se dovesse essere sviluppata un’applicazione rivoluzionaria, in grado di trasformare radicalmente la nostra vita quotidiana, probabilmente proverrebbe da uno dei grandi player tech, offrendo un’opportunità senza precedenti.
Dall’altro lato, questi sforzi consentirebbero loro di migliorare l’attuale offerta (ad esempio, offrendo un migliore strumento di ricerca online), mantenendo un business model relativamente indipendente dal successo della tecnologia.

Una seconda strategia è quella di orientarsi verso aziende per le quali l’intelligenza artificiale rappresenta un driver di crescita aggiuntivo, ma non essenziale. Un esempio è Accenture, specializzata nel supportare le aziende nella loro percorso di digital transformation.

DEREGOLAMENTAZIONE, SGRAVI FISCALI: VERSO UNA RINASCITA DELLE SMALL E MID CAP?

L’universo delle small-cap ha registrato una massiccia sottoperformance dopo l’aumento dei tassi d’interesse nel 2022. Stranamente, la valutazione delle small-cap risulta oggi inferiore a quella delle large-cap.  Eppure, l’allentamento fiscale proposto dall’amministrazione Trump potrebbe rivelarsi particolarmente vantaggioso per le small cap statunitensi. Inoltre, queste società beneficiano direttamente del trend di “rilocalizzazione” e potenzialmente potrebbero recuperare le dinamiche di mercato favorevoli man mano che i tagli dei tassi proseguono.

AZIONI EUROPEE: SCONTO STORICO RISPETTO ALLE AZIONI STATUNITENSI

Il sentiment negativo degli investitori, la sottoesposizione e lo sconto storicamente elevato rispetto agli Stati Uniti indicano un entry point favorevole per investire nell’azionario europeo. In questo senso, la negatività sembra essere già ampiamente rispecchiata nei prezzi e fattori finora sfavorevoli (come la Cina, i dazi, la crescita economica o la situazione in Germania) potrebbero volgere in positivo.

Il settore dei beni di lusso, ad esempio, ha ampiamente sottoperformato il resto del mercato. I titoli di questo settore sembrano infatti risentire del deterioramento dell’economia cinese, nonostante questo segmento di mercato presenti una schiera di aziende che consideriamo di elevata qualità. A questo proposito, se questa contrazione dovesse invertirsi, alimentata tra l’altro dai vari segnali provenienti dalla Cina (stimoli fiscali, monetari e di bilancio), si potrebbe nuovamente creare una dinamica favorevole per il settore.

Al contempo, l’emergere del concetto di sovranità europea sta offrendo nuove opportunità di investimento nel vecchio continente. A tal fine, la Commissione europea e gli Stati membri hanno lanciato diverse iniziative volte a investire somme ingenti in alcuni settori ritenuti strategici, tra cui quello della difesa. A nostro avviso, investire in società europee che potrebbero beneficiare di tali investimenti, come Airbus o Rheinmetall, potrebbe generare performance di lungo periodo.