BCE – Scontro tra fazioni

Si sarebbe potuto supporre che la pubblicazione delle stime numeriche del tasso neutrale d’interesse, l’R-star (r*), nell’ultimo Bollettino economico, avesse posto fine al dibattito sull’R-star (r*) e che l’intervallo pubblicato compreso tra 1,75% – 2,25% riflettesse un ampio consenso all’interno del Consiglio direttivo. Invece, ha dato il via a una nuova discussione pubblica, sebbene con argomentazioni che si possono trovare anche nell’ultimo verbale dell’ultima riunione della BCE.

Per prima cosa, l’economista capo Philipp Lane ha minimizzato l’importanza delle stime dell’R-star (r*) indicando nove ulteriori sviluppi che i policy maker devono considerare nel valutare il grado di restrittività della politica monetaria in una situazione specifica. Questi sono, ad esempio, la quantità di debito finanziato a tassi super-bassi che deve essere rinnovato a tassi più elevati; gli standard di credito nel prestito bancario; le dinamiche dei premi al rischio delle obbligazioni e delle azioni; la reazione dei consumatori e delle aziende alle mutevoli condizioni monetarie.

Il membro del consiglio Piero Cipollone ha proseguito con un discorso incentrato sull’impatto della stretta quantitativa sull’orientamento generale della politica monetaria. Ha sottolineato che la BCE ha ridotto il suo bilancio non sostituendo le operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) in scadenza e riducendo le sue partecipazioni obbligazionarie. Si riferisce ai calcoli della BCE che hanno stimato l’impatto complessivo delle partecipazioni in titoli di Stato attraverso i portafogli di titoli di Stato dell’Asset Purchase Programme (APP) e del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) dell’Eurosistema sui premi per il rischio sovrano a dieci anni.

Questi premi al rischio sono diminuiti di 175 punti base al culmine del quantitative easing. Attualmente, sono ancora 75 punti base al di sotto dei livelli normali. Di conseguenza, Cipollone sostiene che la stretta quantitativa abbia aumentato i premi al rischio di 100 punti base. Ciò ridurrebbe significativamente l’impulso espansivo di abbassare i tassi di riferimento della BCE.

Il membro del consiglio Isabel Schnabel ha spiegato in un discorso che l’aumento dei rendimenti reali dei titoli obbligazionari a lungo termine del 2,0% – 2,5% dalla fine del 2021 potrebbe essere un passaggio a un nuovo equilibrio nel mercato obbligazionario, poiché i rischi di inflazione sono ora principalmente al rialzo e non al ribasso come erano stati per tanti anni prima della pandemia e che l’economia mondiale si sposterà da un “eccesso di risparmio” a un “eccesso di obbligazioni”.

Di conseguenza, il cosiddetto “convenience yield” derivante dalla disponibilità di asset sicuri e liquidi diminuirebbe, ovvero il premio che gli investitori sono disposti a pagare in termini di rendimenti obbligazionari più bassi. Ultimamente, tale premio potrebbe essere diminuito di nuovo, il che spiegherebbe il forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, i minori spread degli asset swap e gli spread delle obbligazioni societarie. Di conseguenza, negli ultimi due anni l’R-star (r*) dovrebbe essere aumentato e la politica monetaria dovrebbe essere meno restrittiva, o non esserlo affatto.

Guardando agli ultimi dati, non vediamo alcuna necessità per la BCE di rivedere materialmente le sue proiezioni macroeconomiche. Gli accordi salariali sono scesi al 4,1% su base annua e il “salary tracker di Indeed” indica che questo calo potrebbe continuare, con una conseguente moderazione dell’inflazione dei prezzi dei servizi. I dati economici reali sono leggermente migliorati dalla riunione di gennaio, in linea con le proiezioni degli esperti della BCE di una crescita dello 0,3% su base trimestrale.

I dati monetari sono migliorati a gennaio, con una leggera ripresa della massa monetaria M3, dei crediti alle famiglie e alle imprese. A febbraio, il clima di fiducia e gli indici dei responsabili degli acquisti sono aumentati nel settore industriale, mentre sono leggermente diminuiti nel settore dei servizi. Altri indicatori, come le aspettative IFO e ZEW o l’indice Sentix, sembrano essere migliorati di recente.

Riteniamo inoltre che la disponibilità dei paesi dell’UE ad aumentare materialmente la spesa per la difesa stia aumentando dopo il discorso del vicepresidente degli Stati Uniti Vance alla Conferenza sulla sicurezza di Monaco. Di conseguenza, ci aspettiamo che la Commissione europea sia più indulgente nel far rispettare gli obiettivi fiscali e che la spesa pubblica aumenti più del previsto.

Riteniamo che la BCE rivedrà la valutazione secondo cui la sua politica monetaria è ancora restrittiva. Sottolineerà inoltre il suo approccio riunione per riunione e la sua dipendenza dai dati. Riteniamo ancora che sarà necessaria una serie di tagli dei tassi per stimolare la domanda delle famiglie. L’incertezza politica è molto alta e la propensione al consumo delle famiglie rimane bassa, come indicato dall’elevato tasso di risparmio e dalla scarsa fiducia dei consumatori.