Disintossicazione per le azioni USA

Il mercato azionario è diventato sempre più sensibile al rumore politico proveniente da Washington D.C. L’ottimismo legato alle elezioni è svanito e ha lasciato il posto a preoccupazioni sull’impatto economico delle misure della nuova amministrazione statunitense sul ciclo economico. Le interviste, in particolare con il presidente Trump e il segretario al Tesoro Bessent, hanno suscitato preoccupazioni sul mercato per la tolleranza dell’amministrazione nei confronti di un’economia e di mercati azionari più deboli.

A differenza del suo primo mandato, Trump ha chiarito che il mercato azionario non è attualmente una misura del suo successo: “Non sto nemmeno considerando il mercato, perché a lungo termine gli Stati Uniti saranno molto forti con quello che sta succedendo qui”. Ha anche avvertito che “c’è un periodo di transizione, perché quello che stiamo facendo è molto grande” e ha aggiunto: “Guardi, avremo dei disagi, ma va bene così”.

Invece di liquidare questi commenti come impulsivi e nient’altro che una reazione a un mercato azionario in calo, vale la pena considerare qual è l’elemento “importante”. Scott Bessent ha fornito maggiori dettagli al riguardo. Ha detto che “ci sarà un aggiustamento naturale man mano che ci allontaneremo dalla spesa pubblica a favore della spesa privata” e che “il mercato e l’economia sono appena diventati dipendenti e noi siamo diventati dipendenti dalla spesa pubblica, e ci sarà un periodo di disintossicazione”.

È evidente che abbia anche fatto capire al presidente Trump che il lungo termine della curva è più rilevante per l’economia rispetto ai tassi della Fed: “Il presidente vuole tassi di interesse più bassi e… nei miei colloqui con lui, ci siamo concentrati sul Treasury a 10 anni”, ha detto Bessent, aggiungendo: “Non sta chiedendo alla Fed di abbassare i tassi. Egli ritiene che se … deregolamentiamo l’economia, se portiamo a termine questa legge fiscale, se riduciamo il costo dell’energia, i tassi si prenderanno cura di sé stessi e il dollaro si prenderà cura di sé stesso”.

Ascoltando entrambi, Trump e Bessent, sembra che stiano seguendo una strategia abbastanza coerente basata sulla visione del mondo di Bessent. In un articolo dell’Economist dello scorso anno, prima della sua nomina a Segretario al Tesoro, ha sottolineato il ruolo che gli Stati Uniti devono svolgere nel ridisegnare l’ordine internazionale. L’obiettivo finale è il riequilibrio del commercio globale e il rafforzamento della base industriale degli Stati Uniti. Per raggiungere questo obiettivo, egli ritiene che i Paesi con un avanzo debbano liberare la domanda interna repressa e che gli Stati Uniti debbano ridurre le spese fiscali.

Bessent ritiene che gli investimenti del settore pubblico siano sostanzialmente meno efficienti di quelli del settore privato. Con i rendimenti spinti verso l’alto da un eccesso di spesa fiscale, che sostiene artificialmente la crescita, gli investimenti del settore privato vengono messi da parte e tornerebbero con rendimenti inferiori. Il periodo di transizione a cui Trump ha fatto riferimento sarebbe quindi probabilmente caratterizzato da un significativo consolidamento fiscale e da tassi di crescita molto più bassi, prima che il settore privato riprenda il ritmo, incentivato a investire da un’inflazione più bassa e da tassi di interesse più bassi. A ciò si aggiungerebbe un aumento della domanda estera, trainata da un dollaro più debole e da maggiori stimoli in altre regioni.

Quello che non sappiamo è la soglia di tolleranza dell’amministrazione statunitense, ma si può tranquillamente presumere che il governo difficilmente riattiverà in modo significativo la domanda prima che si sia verificato un aggiustamento verso i suddetti obiettivi. Un’ulteriore espansione fiscale non farebbe che aumentare gli squilibri attuali, aumentare i rischi inflazionistici, portare a tassi di interesse più elevati e far salire il dollaro. Quindi, anche se il governo sentisse il bisogno di sostenere l’economia e il mercato, si tratterebbe nella migliore delle ipotesi di misure di stabilizzazione.

Cosa significa questo per il mercato azionario? Le valutazioni statunitensi sono ancora elevate nonostante il recente derating. Con un EPS futuro a 12 mesi di 20 volte, non è prezzato un rallentamento. Il multiplo è in linea con le nostre previsioni di fine anno, che si basano su una previsione di crescita del PIL statunitense leggermente più debole, ma non così debole, pari al 2,2% per il 2025. Lo stesso vale per gli utili, per i quali ipotizziamo una crescita del 13% circa dal 2025 al 2026 (la base per gli utili futuri a 12 mesi alla fine dell’anno).

Finora lo stress del mercato è stato abbastanza contenuto, come dimostra la variazione molto limitata degli spread High-Yield. A prima vista, c’è un divario tra il derating piuttosto significativo del 10% del rapporto P/E a 12 mesi dell’S&P500 e il lieve ampliamento dello spread nel credito, ma scompare dopo che i “Magnifici 7” sono esclusi dal rapporto P/E, che rivela un derating del 3% per l’S&P493.

Sosteniamo che non si è ancora verificato un rallentamento, poiché la maggior parte dell’adeguamento della valutazione è derivata dai Magnifici 7, in gran parte per ragioni idiosincratiche. Ciò significa che è possibile un ulteriore ribasso dell’indice se la crescita del PIL dovesse tendere a livelli inferiori alle nostre previsioni. Se la crescita del PIL dovesse rallentare gradualmente all’1,5%, la crescita degli utili rallenterebbe al 5% e probabilmente si arresterebbe se la crescita del PIL dovesse scendere al di sotto dell’1%. Gli spread high yield probabilmente aumenterebbero di non più di 50-100 punti base in caso di crescita del PIL dell’1,5%, lasciando le valutazioni vicine ai livelli attuali. Se la crescita rallentasse al di sotto dell’1%, gli spread potrebbero salire di diverse centinaia di punti base.

In questo caso, i rapporti P/E scenderebbero probabilmente dal 5% al 10% a circa 18 volte. In assenza di crescita degli utili e con un calo del 10% dei multipli, l’S&P 500 si attesterebbe a circa 5.100. Nello scenario di rallentamento più favorevole, con una crescita che decelera solo all’1,5%, ipotizzeremmo un rialzo del 5% fino alla fine dell’anno, lasciando l’S&P 500 a circa 5.600.

Sebbene sia troppo presto per apportare modifiche agli obiettivi di fine anno, la fluidità della politica statunitense lascia spazio a potenziali cambiamenti in futuro. Se il Segretario al Tesoro e il Presidente sono seri riguardo all’agenda formulata nelle recenti interviste, i rischi per il ciclo sono sbilanciati al ribasso. A nostro avviso, una copertura adeguata in questo momento è un posizionamento più difensivo, poiché la crescita e lo slancio difficilmente si riprenderanno nel breve termine.