Generali Investments: Commento Bond Governativi USA ed Europa

Le preoccupazioni relative a un possibile rallentamento dell’economia statunitense e i
crescenti rischi di recessione hanno indotto il mercato a prevedere tre riduzioni dei tassi da
parte della Federal Reserve nel corso dell’anno. Considerata l’elevata incertezza,
manteniamo una posizione neutra sui Treasury.

L’annuncio di ingenti interventi fiscali da parte della Germania ha spinto i tassi dei bund dal
2,5% al 2,9%. La Banca Centrale Europea ha ridotto i tassi di 25 punti base, senza alcun
impegno predefinito. È difficile determinare il nuovo livello di equilibrio per i rendimenti dei
bund, ma confermiamo una visione positiva sui bond periferici.

Da metà gennaio i tassi USA sono scesi di circa 60 bps, tornando in area 4.2% cioè i livelli che si
osservavano a inizio novembre. La discesa è stata più sensibile da metà febbraio in poi, cioè da
quando Trump ha cominciato ad annunciare e poi rinviare o modificare i dazi verso Canada,
Messico e Cina nonché preannunciare quelli verso l’Europa. Questa politica protezionistica ha
aumentato l’incertezza degli investitori. che non sono in grado di valutarne l’impatto in termini di
crescita economica e di inflazione. Negli ultimi giorni si sono accentuati i timori che il rallentamento
economico possa essere sensibile, dopo trimestri di crescita economica sostenuta. Nelle ultime
settimane i mercati sono è passati da un Trump trade (tassi e mercati rialzo, con elevata spesa
pubblica e basso impatto delle tariffe) a uno scenario opposto in cui Trump sta modificando lo
scenario geopolitico, potrebbe implementare con decisione la politica protezionistica e sta
tagliando le spese statali.

I mercati hanno riprezzato il rischio di recessione americana, facendo scendere i tassi e anche i
risky assets, e anche le aspettative riguardo le prossime mosse della FED sono di nuovo
cambiate: adesso il mercato si aspetta tre tagli entro la fine dell’anno. Nei prossimi giorni
l’attenzione sarà rivolta ai dati sull’inflazione americana e per adesso non ci si può aspettare alcun
segno di allentamento delle pressioni inflazionistiche. L’andamento dei tassi USA dipenderà quindi
dai rischi crescenti di rallentamento economico, dal futuro livello di inflazione e dalle notizie sulle
decisioni sui dazi; dato l’elevato livello di incertezza continuiamo ad avere una visione neutrale
riguardo ai tassi USA.

L’annuncio da parte dei due principali partiti tedeschi di un massiccio programma fiscale di spesa
per infrastrutture e difesa ha innescato una salita di 40 bps in 2 giorni dei tassi bund, che sono
passati dal 2.5% al 2.9%. Il mercato ha riprezzato questo storico cambio di paradigma da parte
della Germania: il piano, in base e a quanto annunciato, implica una spesa di circa 1.5% del Pil (60
mld) all’anno per la difesa e 500 mld in 10 anni per le infrastrutture. In termini fiscali significa un
deficit più alto nei prossimi anni e un trend del rapporto debito -Pil al rialzo. Per contro questo
piano sarà sicuramente di stimolo per la crescita economica tedesca nel prossimo futuro. Al netto
di considerazioni su cosa sarà di preciso approvato nelle prossime settimane e delle tempistiche
per l’implementazione, la Germania sembra avere la capacità per sostenere un simile stimolo
fiscale senza compromettere per adesso lo status di paese AAA. Le prospettive per i tassi bund
non sono facili da decifrare al momento visto che la net supply è destinata inevitabilmente ad
aumentare, a cui si devono aggiungere le incertezze derivanti dalla politica protezionistica
dell’amministrazione Trump. Non si sa ancora quali saranno i dazi applicati all’Europa e se gli
impatti saranno maggiori sul lato dell’inflazione piuttosto che su quelli della crescita.

In questo contesto la BCE ha tagliato di 25 bps il tasso ufficiale, portandolo al 2.5%, ma quale sarà
il livello finale di arrivo della politica monetaria è adesso più incerto. La Lagarde ha dichiarato che
la BCE è data dependent, considerato l’elevato livello di incertezza in un contesto in cui i tassi
sono definiti “significativamente meno restrittivi” (ma dopo i movimenti dei tassi di questi giorni il
tasso reale tedesco è arrivato ai massimi degli ultimi 10 anni).

Gli spread dei titoli francesi e italiani sono rimasti stabili in questi giorni, in quanto lo stimolo fiscale
tedesco sarà positivo anche per la crescita di questi paesi. E la maggior spesa fiscale tedesca
invertirà il trend divergente delle politiche fiscali tra paesi. Al momento difficile dire se il tasso bund
vicino al 3% è un livello dove stare ancora difensivi o se piuttosto si tratta di una opportunità di
acquisto, ma la view positiva sui titoli periferici per adesso viene confermata.