La Germania verso la fine dell’austerità? Cosa aspettarsi dalle ultime misure annunciate

La CDU/CSU (il partito vincitore delle ultime elezioni tedesche) e la SPD (il partito al governo attualmente in carica fino al 25 marzo) hanno annunciato la più grande svolta nella politica fiscale della Germania degli ultimi decenni.

Prima della fine dell’attuale legislatura, intendono approvare tre importanti misure. La prima prevede il lancio di un fondo di investimento infrastrutturale da 500 miliardi di euro da distribuire nell’arco di 10 anni. La seconda prevede la riforma del “freno al debito” del paese per escludere dal calcolo la spesa per la difesa superiore all’1% del PIL, rendendo di fatto la spesa per la difesa illimitata da un punto di vista interno (anche se continueranno ad applicarsi le restrizioni a livello UE). La terza consentirà un deficit dello 0,35% per i governi locali, che attualmente non possono avere alcun deficit. Tecnicamente, il sostegno del Partito dei Verdi è necessario per far approvare queste misure in parlamento, ma date le sue opinioni sul freno al debito e sulla spesa per le infrastrutture, questo è visto come una pura formalità.

Sia i numeri che il cambiamento di atteggiamento sono significativi. Come abbiamo sostenuto in passato, la Germania deve investire di più e risparmiare di meno e, rispetto ai suoi pari del G7, si trova nella rara posizione di avere ampio margine di manovra per farlo. Sebbene siano necessari maggiori dettagli per valutare adeguatamente quale impatto potrebbero avere i cambiamenti sull’economia e quale potrebbe essere il deficit fiscale, a prima vista sembra che la maggior parte del potenziale impatto sulla crescita si farà sentire con un certo ritardo, poiché gli investimenti richiedono tempo per materializzarsi. Una stima approssimativa di JP Morgan di mercoledì mattina suggeriva che il deficit potrebbe raggiungere il 5,5% del PIL, anche se ancora una volta questo non è necessariamente il loro scenario di base, poiché sono necessarie maggiori informazioni.

Dopo le elezioni, l’ipotesi più diffusa tra noi e la maggior parte degli operatori di mercato era quella di una maggiore spesa fiscale e di alcune modifiche al freno al debito, ma nel complesso non ci si aspettava che i numeri fossero enormi. Sebbene queste misure non avranno lo stesso impatto sul mercato del famoso discorso di Mario Draghi “whatever it takes” del luglio 2012, quella del nuovo governo tedesco è una discreta imitazione in termini di cifre proposte e di grado di allontanamento dalle recenti norme fiscali. I mercati hanno reagito di conseguenza nelle prime contrattazioni di mercoledì, con le azioni in rialzo, gli spread creditizi più stretti e le forti vendite dei Bund all’apertura. Non si sa esattamente quando l’offerta aggiuntiva di Bund arriverà sul mercato, ma la direzione è abbastanza chiara.

Per gli investitori, lo sviluppo chiave da tenere d’occhio da qui in avanti sarà se questo cambierà l’orientamento della politica monetaria della Banca Centrale Europea (BCE). Come accennato in precedenza, i dettagli sono ancora scarsi. Dubitiamo quindi che la BCE si adeguerà immediatamente, ma c’è la possibilità che alla fine lo faccia. In un discorso pronunciato la scorsa settimana, il membro del consiglio Isabel Schnabel ha sottolineato che l’aumento dell’offerta di titoli di Stato è in parte la spiegazione del perché il tasso di interesse reale (a cui si prevede che l’economia converga nel lungo periodo una volta che gli shock attuali avranno fatto il loro corso) sia oggi più alto di quanto non fosse prima del 2008. Finora, le aspettative sui tassi di interesse terminali per l’Eurozona sono aumentate di poco più di 10 punti base, un movimento non particolarmente brusco. I mercati si aspettano ancora che la Bce tagli di 25 punti base oggi, ed è anche la nostra opinione. Ma questo massiccio piano fiscale arriva in un momento in cui l’inflazione non ha ancora raggiunto l’obiettivo, cosa che deve essere presa in considerazione dalla banca centrale.

Dal punto di vista degli investitori internazionali, i rendimenti degli asset denominati in euro sembrano interessanti. Il rollover mensile di un contratto a termine su valuta EUR/USD aggiunge circa 200 punti base ai rendimenti in euro quando viene coperto in dollari, e i rendimenti sono aumentati significativamente a seguito di questa notizia. Continuiamo a ritenere che il modo migliore per catturare gli interessanti rendimenti offerti dall’Europa sia attraverso il credito piuttosto che attraverso i titoli di Stato, con rendimenti complessivi elevati sostenuti da un vento economico favorevole che dovrebbe continuare a guidare metriche di credito robuste.