Commento GAM: I rendimenti obbligazionari sono in aumento a livello globale

Qualcosa si sta muovendo nel mondo solitamente tranquillo del mercato globale dei bond governativi a 30 anni, con profonde implicazioni per gli investitori. Alla fine di maggio, un’asta debole dei titoli del Tesoro USA ha provocato un forte sell-off non solo delle obbligazioni a lungo termine, ma anche delle azioni negli Stati Uniti e in altri paesi.

Perché le azioni sono influenzate dai rendimenti obbligazionari? Perché i rendimenti fungono effettivamente da tasso di sconto con cui viene determinato il prezzo di una serie di flussi di utili futuri, che sono essenzialmente ciò a cui le azioni danno diritto. Se i rendimenti obbligazionari aumentano, a parità di altre condizioni, le azioni dovrebbero diminuire e viceversa. Anche l’economia è sensibile ai rendimenti obbligazionari perché influenzano i tassi ipotecari e il costo del credito per le imprese. Pertanto, la prospettiva di un aumento dei rendimenti obbligazionari è molto importante per gli operatori di mercato.

La causa principale del recente aumento dei rendimenti a lungo termine è stata la posizione debitoria del governo statunitense. Il 22 maggio, il “Big, beautiful bill” del presidente Trump è stato approvato dalla Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti con un solo voto di scarto, prima di passare al Senato per l’approvazione entro il 4 luglio. Si prevede che la legge fiscale aumenterà il debito pubblico di migliaia di miliardi di dollari nel prossimo decennio e questo è probabilmente il motivo per cui gli Stati Uniti hanno recentemente perso il rating AAA. Anche prima dell’approvazione della nuova legge, il governo statunitense aveva già contratto prestiti per circa 2.000 miliardi di dollari nell’ultimo anno, pari al 6,9% del prodotto interno lordo (PIL). L’Ufficio di bilancio del Congresso prevede ora che il deficit raggiungerà il 7,3% del PIL entro il 2050. Per contestualizzare, dal 1980 il deficit di bilancio medio degli Stati Uniti in percentuale del PIL è stato appena inferiore al 4%. In effetti, il deficit odierno non è mai stato così elevato al di fuori di una fase di recessione, un fatto che comporta rischi specifici.

La tradizionale gestione keynesiana della domanda ha sempre considerato la spesa pubblica come uno strumento da aumentare principalmente in periodi di recessione per “smorzare” il ciclo economico. Tuttavia, oggi che l’economia statunitense è vicina alla piena capacità (si veda il basso tasso di disoccupazione del 4,1% e l’inflazione ancora superiore all’obiettivo del 2,3%), un aumento dell’indebitamento e della stimolazione dell’economia non farebbero che aumentare la potenziale pressione inflazionistica. Inutile dire che i finanziatori del Tesoro statunitense (ovvero i detentori di obbligazioni) hanno reagito con riluttanza a tutto questo, da qui i rendimenti più elevati richiesti sulle obbligazioni.

Va ricordato che i rendimenti obbligazionari sono in aumento ovunque e, sebbene il mercato obbligazionario statunitense eserciti una forte influenza, i rendimenti obbligazionari di altri paesi sono in crescita per ragioni proprie, anche se alcune di queste ragioni sono in sintonia con l’esperienza statunitense.

Nel Regno Unito e in Giappone l’inflazione ha registrato un inaspettato aumento. L’indice dei prezzi al consumo (CPI) del Regno Unito ha raggiunto il 3,5% ad aprile (un punto percentuale in più rispetto al mese precedente), mentre il Giappone ha registrato lo stesso dato per l’inflazione core. Per il Regno Unito ciò rappresenta un rischio economico concreto. L’economia è in fase di stagnazione e la Banca d’Inghilterra preferirebbe tagliare i tassi, ma un’inflazione del 3,5% non può essere ignorata così facilmente. I rendimenti dei titoli di Stato a 30 anni hanno superato il 5%, non lontano dal picco raggiunto durante il disastroso governo Truss del 2022, quindi le implicazioni per la già difficile situazione fiscale della Gran Bretagna sono potenzialmente gravi.

Per il Giappone, un aumento dell’inflazione era sempre stato auspicabile dopo tanti anni di prezzi praticamente invariati, ma questi dati renderanno imbarazzanti le discussioni alla Banca del Giappone, dove l’obiettivo di “stabilità dei prezzi” è del 2%. I policy maker saranno desiderosi di evitare il ripetersi dell’aumento dei tassi dell’estate scorsa, che è stato accolto male, e il governatore Ueda ha parlato di adeguamenti della politica monetaria solo “se necessario”. E, proprio come nel Regno Unito (e negli Stati Uniti, del resto), la situazione fiscale è problematica, con il primo ministro Ishiba che ha recentemente dichiarato al parlamento che è peggiore di quella della Grecia.

Per la Germania, l’aumento dei rendimenti è probabilmente più benigno. Dopo l’annuncio del Cancelliere Merz di investire in modo significativo nelle infrastrutture fatiscenti e nell’esercito di dimensioni ridotte della Germania, i rendimenti più elevati possono forse essere interpretati come un riflesso dell’elevata crescita futura del PIL piuttosto che di un premio per il rischio (come negli Stati Uniti e nel Regno Unito) o dell’inflazione (come nel Regno Unito e in Giappone).

Quale potrebbe essere una soluzione più duratura?

Una teoria recentemente diffusa è quella del “Trump Always Chickens Out” (TACO), già in parte dimostrata durante i negoziati sui dazi. Nel caso del disegno di legge sulla spesa, gli obbligazionisti non si preoccuperebbero nemmeno di negoziare come fanno i partner commerciali degli Stati Uniti: se non gradiscono ciò che vedono, semplicemente abbandonano i titoli statunitensi (spingendo così al rialzo i rendimenti) fino a quando qualcosa non cambia. Questa è probabilmente la prospettiva migliore per una risoluzione più duratura della questione del disegno di legge sulla spesa, anche se ovviamente non vi è alcuna garanzia che l’amministrazione farà marcia indietro.