Benvenuti nel quarto anno di bull market del reddito fisso

Grazie al mercato ribassista del 2022 che ha riportato i rendimenti a lungo termine a livelli storicamente interessanti, il mercato rialzista delle obbligazioni, che avevamo ribattezzato al motto di “Yield is destiny”, ha proseguito il suo corso: i benchmark hanno chiuso il terzo anno consecutivo di rendimenti solidi. Sebbene eventi come l’introduzione dei dazi nel primo trimestre 2025 e il conseguente crollo dei mercati abbiano creato qualche ostacolo lungo il percorso, la continua espansione economica con una crescita e un’inflazione moderate hanno mantenuto i rendimenti generalmente elevati e contenuti, creando un ambiente in cui i settori con i rendimenti più elevati continuano a registrare i ritorni più alti.

Dalla fine del 2022, il reddito incrementale derivante dai prodotti a spread, insieme alla rivalutazione del capitale derivante dalla compressione degli spread, ha alimentato quasi interamente il mercato rialzista. Nel frattempo, fino al 2025, i Treasury hanno leggermente frenato i rendimenti totali, sottoperformando la liquidità a causa dei tassi a lungo termine limitati e delle curve dei rendimenti generalmente invertite. Tuttavia, la situazione è cambiata nel 2025. Grazie ai tagli dei tassi da parte delle banche centrali negli Stati Uniti e in tutto il mondo, le curve dei rendimenti si sono irripidite e sono diventate positive, migliorando le probabilità che le obbligazioni battessero la liquidità.

Di fatto, grazie alla curva dei rendimenti positiva e a un leggero calo dei rendimenti, i Treasury hanno finalmente sovraperformato la liquidità e hanno aderito al mercato rialzista dello scorso anno. Pertanto, mentre prevediamo un contributo minore in termini di guadagno dai prodotti a spread in futuro, il reddito fisso a lungo termine dovrebbe beneficiare del vantaggio in termini di rendimento e dei benefici derivanti dalle curve dei rendimenti recentemente tornate positive.

In un mare di divergenze

L’apparente stabilità e l’ampiezza dei rendimenti di mercato degli ultimi anni hanno nascosto un mare tumultuoso di divergenze tra i cicli delle banche centrali, i tassi di interesse a lungo termine, le valute e la performance intersettoriale dei prodotti a spread.

Le banche centrali asincrone e i cambiamenti nella gestione del debito creano un divario nei tassi a lungo termine

In alcuni casi, l’impatto negativo dei cambiamenti restrittivi delle banche centrali è stato amplificato dalle misure volte ad aumentare la spesa pubblica, come è avvenuto in Europa, Cina e Corea. Rompendo con la tradizione di prudenza fiscale, il cambiamento forse più drastico è venuto dalla Germania, che ha portato avanti i suoi sforzi per aumentare l’emissione di titoli al fine di finanziare un livello tendenzialmente più elevato di spesa per la difesa e le infrastrutture. Il successivo cambiamento di rotta della BCE, che è passata da una politica di “tagli” a una di “stallo”, ha provocato un accentuarsi della curva dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi.

Stati Uniti e Regno Unito sovraperformano: perché? Gestione del debito…

Nonostante le continue preoccupazioni di natura fiscale negli Stati Uniti e nel Regno Unito, i tassi a lungo termine sono rimasti comunque contenuti. In questo modo, hanno sovraperformato molti mercati sviluppati ed emergenti, ma perché? Mentre le aspettative di ulteriori tagli dei tassi hanno in qualche modo ancorato i tassi a lungo termine nel Regno Unito e negli Stati Uniti, un ulteriore effetto al ribasso potrebbe essere derivato dagli sforzi proattivi di gestione del debito. Nel caso degli Stati Uniti, il Tesoro ha resistito alle richieste di emettere più debito a lungo termine, optando invece per finanziare deficit più consistenti attraverso TBill a breve scadenza, effettuando al contempo riacquisti limitati di Treasury lungo la curva dei rendimenti. Nel frattempo, nel Regno Unito, il Cancelliere dello Scacchiere ha abbreviato le scadenze delle nuove emissioni, riuscendo a contenere i rendimenti a lungo termine.

Spread: il nuovo stato di “stabilità per ora”?

Sebbene gli extra-rendimenti dei prodotti a spread siano stati nuovamente positivi nel 2025, come lo sono stati durante i tre anni di bull market, lo scorso anno sono stati più contenuti. Gli spread sono più ridotti e la maggior parte del potenziale di plusvalenze derivante dalla riduzione degli spread è ormai alle nostre spalle in questa fase del ciclo. Ci troviamo in un contesto di carry. Con gli spread vicini ai minimi storici, il mercato è alla ricerca di potenziali crepe nelle fondamenta del contesto creditizio, finora fondamentalmente solido. Oltre alla consueta ansia generalizzata da recessione di fine ciclo, continuano a crescere le preoccupazioni relative ai crescenti rischi di fusioni e acquisizioni, nonché alla massiccia espansione delle infrastrutture di AI: ovvero, i ricavi saranno sufficienti a pagare le infrastrutture e l’offerta sarà digeribile? E quanto dipende l’economia a forma di K da un mercato azionario vivace, arroccato sull’onda dell’AI?

Nonostante le preoccupazioni relative a AI e M&A, i settori industriale e delle utility hanno continuato a generare extra-rendimenti positivi, ma tali preoccupazioni hanno pesato su base relativa, consentendo al settore finanziario, apparentemente più sicuro e fortemente regolamentato, di sovraperformare.

Quali sono i rischi?

Quali sono i rischi per la nostra prospettiva generale di ottenere rendimento e di alfa positivo? Sebbene sia forte la tentazione di temere un aumento dei rischi geopolitici o una recessione economica imprevista, continuiamo a temere più il fuoco che il ghiaccio. Cioè, se i cicli economici dovessero invertire la tendenza, determinando una combinazione di crescita più forte e/o inflazione più elevata che costringerebbe un maggior numero di banche centrali ad adottare politiche più restrittive, il reddito fisso potrebbe subire uno sciopero temporaneo degli acquirenti che probabilmente spingerebbe i rendimenti e gli spread al rialzo. Che si tratti di fuoco o ghiaccio, resteremo vigili. Del resto, negli ultimi tre anni di rendimenti incanalati in un range ristretto e sovraperformance relativamente costante degli spread settoriali, si sono verificati ripetuti passaggi dall’ottimismo al pessimismo e viceversa. In breve, continuiamo a monitorare e valutare il contesto di investimento, affidandoci alla nostra ricerca fondamentale per discernere il segnale dal rumore nel nostro sforzo di individuare opportunità di valore relativo e aggiungere valore durante i periodi di turbolenze di mercato.

Riassumendo: ci aspetta un quarto anno di bull market?

Sebbene sia difficile prevedere con certezza cosa ci riserverà quest’anno, la nostra ipotesi a priori è che la situazione rimarrà sostanzialmente invariata: i rendimenti elevati e incanalati in un range ristretto sembrano destinati a persistere, consentendo il proseguimento di questo lento mercato rialzista, in cui i ritorni non derivano da un rapido calo dei rendimenti e da un aumento dei prezzi, bensì dall’accumulo graduale generato dai rendimenti stessi. Inoltre, sebbene con margini più ridotti e con un rischio più idiosincratico, i prodotti a spread sembrano destinati a generare extra-rendimenti positivi, ma forse più contenuti. Inoltre, come accennato in precedenza, le curve dei rendimenti tornate recentemente in territorio positivo dovrebbero conferire al reddito fisso a lungo termine un vantaggio in termini di performance rispetto alla liquidità nei prossimi trimestri.

Miglioramenti nelle prospettive di rischio/rendimento: valutazione relativa e Fed orientata all’allentamento

Le valutazioni del reddito fisso sono passate a un livello “allettante” rispetto alle azioni, una configurazione che storicamente ha segnalato rendimenti adeguati al rischio delle obbligazioni competitivi rispetto alle azioni. Inoltre, in termini di correlazione tra azioni e obbligazioni, la Fed rimane in attesa o, più probabilmente, propensa all’allentamento. A differenza del 2022, quando obbligazioni e azioni hanno subito un calo simultaneo, la storia suggerisce che in queste condizioni, se le azioni subiscono una forte correzione, le obbligazioni dovrebbero generare rendimenti elevati, fornendo un contrappeso ai portafogli.

Cauto ottimismo sul quarto anno di bull market obbligazionario

Restiamo cautamente ottimisti all’inizio di quello che sembra essere il quarto anno del bull market obbligazionario, che abbiamo battezzato al motto di “Yield is destiny”, in cui rendimenti elevati e incanalati in un range ristretto generano solidi ritorni e la confusione crea ampie opportunità per aggiungere valore attraverso una gestione attiva. Data l’ampia gamma di rischi e esiti possibili, la cautela resta d’obbligo.