Una strada che non porta da nessuna parte

I rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato a muoversi lateralmente nell’ultima settimana, nonostante una serie di eventi e fattori esterni che i mercati hanno in gran parte ignorato. Il conflitto tra Israele e Iran è ormai alla sua seconda settimana, ma i mercati sembrano voler guardare oltre, con il prezzo del petrolio che è aumentato solo di 10 dollari dall’inizio del conflitto. Ciò ha riportato i prezzi del greggio più o meno allo stesso livello dell’inizio del 2025.

Sembrerebbe che gli investitori abbiano concluso che l’Iran si arrenderà nei prossimi giorni o, in alternativa, che il regime sarà annientato e costretto comunque a capitolare. In questo contesto, è anche possibile che un cambio di regime possa fungere da potenziale catalizzatore per un calo dei prezzi del petrolio nel lungo termine. Al contrario, l’idea che l’Iran riuscirà a bloccare lo Stretto di Hormuz, soffocando il transito delle petroliere, sembra improbabile, considerando che ciò avrebbe un impatto sproporzionato sulla Cina, uno dei pochi alleati dell’Iran.

Detto questo, non è possibile escludere completamente i rischi legati al Medio Oriente. Sembra probabile che gli Stati Uniti possano partecipare, in misura limitata, a un bombardamento aereo contro l’impianto nucleare sotterraneo iraniano di Fordow. Tuttavia, se gli Stati Uniti fossero costretti a inviare truppe sul terreno per difendere le incursioni israeliane, ciò potrebbe causare un aumento considerevole dell’ansia degli investitori.

Certo, sembra che negli Stati Uniti ci sia poca voglia di un tale coinvolgimento e pensiamo che Trump agirà con cautela, considerando quanto questo tema sia estremamente divisivo per i suoi sostenitori del MAGA. Tuttavia, i conflitti armati possono essere complicati e imprevedibili, oltre che brutti. Il rischio geopolitico rimane elevato. Inoltre, in questa fase in cui l’attenzione degli Stati Uniti è rivolta al Medio Oriente gli attori di altre regioni del mondo potrebbero adottare un atteggiamento opportunistico.

La riunione del FOMC di questa settimana non ha fornito nuove informazioni in grado di influenzare l’andamento dei prezzi. I tassi di interesse statunitensi rimangono invariati per il momento, in un contesto macroeconomico incerto. In linea con il consensus, la Fed prevede una crescita leggermente più debole e un’inflazione leggermente più sostenuta, una volta che i dazi avranno avuto un impatto completo sull’economia statunitense.

Detto questo, il messaggio principale dei policymaker, in questo momento, è che è diventato difficile fornire indicazioni prospettiche o assumere un atteggiamento preventivo in materia di politica monetaria. In tale contesto, dovrebbe essere attribuita un’importanza ancora minore alle previsioni o al dot plot rispetto al passato. Rimane invece importante monitorare i dati in arrivo.

A questo proposito, segnaliamo un leggero calo della domanda nelle ultime settimane, che ha visto l’indice Citi Economic Surprise scendere a -23, il livello più basso dal settembre dello scorso anno.

Dai colloqui con i policymaker emerge chiaramente che l’amministrazione Trump è ansiosa di vedere la Fed tagliare i tassi. Alla Casa Bianca c’è frustrazione per il fatto che Powell sia troppo preoccupato dall’inflazione. La Casa Bianca ritiene che, anche se i dazi dovessero far aumentare i prezzi, si tratterebbe solo di uno spostamento temporaneo e una tantum, simile a un aumento delle imposte sui consumi. Inoltre, i tassi devono scendere per ridurre il deficit statunitense, dato il crescente costo del debito pubblico.

È inoltre ritenuto importante che la Fed proceda a un taglio, al fine di consentire una curva più ripida. Ciò sarà fondamentale per garantire la stabilità della domanda di titoli del Tesoro. In quest’ottica, le recenti modifiche all’SLR, che rendono più interessante per le banche detenere titoli del Tesoro, sono viste solo come un fattore in grado di stimolare la domanda bancaria se le banche dispongono di una curva sufficientemente ripida da incoraggiarle ad adottare una strategia di carry e rolldown.

Una curva più ripida è necessaria anche per attrarre la domanda al dettaglio statunitense, considerando il modesto premio pagato per detenere titoli a termine rispetto al parcheggio della liquidità nei fondi del mercato monetario.

La Casa Bianca esprime inoltre preoccupazione per i tassi ipotecari elevati, che rischiano di portare il mercato immobiliare a una battuta d’arresto. Gli spread ipotecari hanno risentito della volatilità e l’amministrazione vorrebbe vedere tagli da parte della Fed per portare un po’ di sollievo.

Tuttavia, riteniamo che il FOMC rimarrà molto cauto nei confronti delle interferenze politiche nelle decisioni di politica monetaria. A meno che la disoccupazione non salga al 4,5% nei prossimi due mesi, riteniamo che la politica monetaria rimarrà invariata nei prossimi mesi. Se l’aumento dell’inflazione sarà contenuto, la Fed potrebbe decidere di tagliare i tassi a settembre, e questo sembra essere ciò che spera la Casa Bianca.

Tuttavia, da qui ad allora possono succedere molte cose, quindi è meglio mantenere una posizione aperta. Detto questo, continuiamo a esprimere fiducia nel fatto che la maggior parte dei percorsi che possiamo ipotizzare da questo momento in poi si concretizzeranno in una curva dei rendimenti statunitense più ripida. Di conseguenza, per il momento continuiamo ad avere molta più fiducia nelle operazioni sulla curva che nelle previsioni sull’andamento generale del mercato.

Negli ultimi mesi i rendimenti europei sono rimasti stabili, con i rendimenti dei Bund che nell’ultimo mese hanno oscillato tra il 2,45% e il 2,55%. Anche gli spread sovrani sono rimasti stabili e, con l’aumento delle temperature nel mese di giugno, sembra che l’estate sia arrivata in anticipo quest’anno.

Ciononostante, nelle ultime settimane abbiamo registrato un aumento delle richieste da parte dei clienti relative alle strategie sull’euro, sulla scia della tendenza degli investitori a diversificare il proprio portafoglio dal dollaro e dagli asset statunitensi. Riteniamo che l’allocazione strutturale lontano dal dollaro statunitense sia un tema che potrebbe svilupparsi nei prossimi mesi e trimestri.

Su questa base, cerchiamo opportunità per aumentare la nostra modesta posizione corta sul dollaro, in caso di un rialzo di breve durata e in controtendenza del biglietto verde. In questo contesto, terremo d’occhio le opportunità di acquisto dell’euro al di sotto di 1,13 dollari o dello yen, qualora dovesse indebolirsi nuovamente a 150 yen rispetto al dollaro.

L’interesse per gli asset in euro è stato un fattore che ha contribuito a sostenere gli spread creditizi anche nell’Eurozona. La domanda di titoli societari investment grade è rimasta robusta, con una solida domanda per le nuove emissioni. Ciò ha creato una forte dinamica tecnica per il momento, che abbiamo osservato anche nei segmenti a rendimento più elevato del mercato del credito.

In questo contesto, ci ha colpito il fatto che attualmente vi siano circa 150 warehouse aperti per CLO in euro. Questo dato è in netto aumento rispetto al tasso di circa 80-90 registrato negli ultimi anni. In parte, se gli investitori giapponesi sono soddisfatti di detenere tranche di CLO con rating AAA in transazioni in euro, lo spostamento di parte della loro allocazione dal mercato statunitense potrebbe essere un fattore dinamico a sostegno degli spread sui prestiti nella regione nei prossimi mesi.

In Giappone, questa settimana l’attenzione si è concentrata sull’offerta e la domanda di titoli di Stato giapponesi (JGB). A questo proposito, la BoJ ha annunciato l’intenzione di continuare a ridurre gli acquisti di obbligazioni fino all’anno fiscale 2026, pur rallentando il ritmo di riduzione del tasso di acquisto rispetto al 2025.

Nel frattempo, il Ministero delle Finanze ha comunicato l’intenzione di ridurre del 10% l’emissione di titoli a lungo termine. Ci aspettavamo che il Ministero delle Finanze fosse più deciso nel frenare l’offerta a lungo termine, in un momento in cui i titoli di Stato giapponesi a lunghissimo termine sono sottoposti a notevoli pressioni. Riteniamo che gli spread 10/30 superiori a 150 punti base siano eccessivamente ampi e prevediamo una correzione nel medio termine.

Tuttavia, potrebbe essere necessario restare pazienti su questa operazione e potrebbero esserci dei rischi nel breve termine se altri investitori dovessero spazientirsi per la mancanza di un’adeguata comprensione del mercato e flessibilità da parte del Ministero delle Finanze.

In linea di massima, i livelli di rischio attivo che stiamo assumendo nelle nostre strategie, per il momento, rimangono relativamente contenuti. In generale, non riteniamo che gli investitori siano adeguatamente ricompensati per la loro eccessiva esposizione agli asset rischiosi e vorremmo sfruttare la volatilità come un’opportunità per aumentare le posizioni in caso di debolezza.

Guardando avanti

Guardando al futuro, ci avviciniamo alla scadenza del 9 luglio per la proroga dei dazi. Tuttavia, non sono stati compiuti progressi nella definizione di ulteriori accordi commerciali e dai colloqui con l’amministrazione statunitense sembra emergere l’aspettativa che la scadenza del 9 luglio sarà prorogata per tutti i paesi che hanno dimostrato la volontà di portare avanti un accordo commerciale con gli Stati Uniti.

Detto questo, restiamo cauti riguardo alla possibilità di dazi settoriali sul settore farmaceutico e riteniamo improbabile che la data del 9 luglio passi senza una certa volatilità sui mercati. Prevediamo che l’UE introdurrà dazi di ritorsione sugli Stati Uniti e abbiamo anche osservato con interesse i dazi dell’UE sulle importazioni cinesi, che sono entrati in vigore.

È stato accolto con sollievo il rinvio al 2027 dei dazi previsti dalla Sezione 899 sugli investimenti statunitensi. Tuttavia, dai colloqui con funzionari a Washington è emerso che in futuro sarà probabilmente più facile dal punto di vista politico tassare le importazioni e i risparmi negli Stati Uniti piuttosto che aumentare le imposte sui consumi e sui redditi.

Questo ragionamento solleva anche la questione se, con l’aumento dei livelli di indebitamento a livello globale, anche altri governi giungeranno alla stessa conclusione nel corso del tempo. In tal caso, è possibile che altri seguano l’esempio di Trump e degli Stati Uniti in materia di politiche. Che ciò avvenga o meno è oggetto di congetture.

Detto questo, ciò che osserviamo è che esistono una serie di tendenze sottostanti che non saranno sostenibili nel tempo. In tal caso, sarà necessario un cambiamento ed è possibile che la rivalutazione dei prezzi di mercato sia il catalizzatore di tali cambiamenti.

Tuttavia, per il momento, sembra che tali discussioni siano in sospeso. Siamo preoccupati che i mercati siano troppo ottimisti e che i premi per il rischio possano essere troppo compressi. Ma nonostante tutti i rischi che sembrano circondarci, siamo anche consapevoli che gli asset rischiosi sembrano soddisfatti di continuare a scalare il proverbiale muro di preoccupazioni, almeno per il momento.