Capital Group: Outlook per i mercati obbligazionari

Opportunità obbligazionarie in un contesto di tassi più alti

I mercati obbligazionari hanno affrontato un periodo difficile negli ultimi anni perché la Fed ha alzato i tassi d’interesse e i rendimenti si sono mossi al rialzo. Ciononostante, gli asset creditizi – dalle obbligazioni corporate investment grade ai MBS – offrono un potenziale valore.

Mentre l’economia ha avanzato lentamente e la domanda dagli investitori è rimasta solida, lo spread – o differenziale di rendimento – tra gli asset creditizi e i Treasury USA si è contratto nettamente. Per questo il potenziale principale di queste obbligazioni non deriva da una possibile contrazione degli spread quanto da un calo dei tassi di interesse. Alla luce del recente rally negli spread delle obbligazioni corporate, ravvisiamo opportunità migliori nei settori di qualità più elevata con rendimenti interessanti come il credito cartolarizzato e gli MBS di enti pubblici. Le obbligazioni investment grade e gli MBS sono ben posizionati. Per quanto attiene agli MBS, appaiono interessanti le obbligazioni di qualità e con cedole elevate come quelle di enti pubblici: difficilmente queste obbligazioni saranno rifinanziate in anticipo rispetto alla scadenza, alla luce dei tassi ipotecari prevalenti. Anche le dinamiche dell’offerta giocano in favore degli MBS. In particolare, le vendite di case hanno rallentato e i proprietari scelgono di non muoversi, per tenersi stretti i tassi ipotecari pre-pandemia.

L’esposizione agli MBS di enti pubblici può aiutare gli investitori a mantenere un portafoglio bilanciato, insieme alle opportunità di credito. La storia ha dimostrato che gli spread creditizi possono rimanere su questi livelli per un lungo periodo di tempo, specialmente se l’outlook economico indica una crescita stabile.

I fondamentali solidi supportano le obbligazioni corporate

Una spesa al consumo robusta e la crescita economica si traducono in un potenziale di reddito solido per le obbligazioni corporate investment grade (con rating creditizio BBB/Baa e superiore) e high yield per il 2024.

Gli emittenti corporate hanno evitato in gran parte l’impatto dell’aumento dei costi di finanziamento perché hanno perlopiù rifinanziato il debito durante la pandemia, quando i tassi erano vicini allo zero. Grazie alla solidità dei consumi, le aziende hanno potuto incrementare i prezzi di beni e servizi. La crescita degli utili rimarrà probabilmente positiva per tutto il 2024 e 2025. Ma fintanto che il rendimento sui Treasury USA a 10 anni rimane vicino al 5%, permane il rischio che possano svilupparsi alcune crepe nell’economia, soprattutto se le aziende sono obbligate a rinnovare il loro debito a un costo più elevato, come è probabile che accada nei prossimi due anni.

I rischi associati ai tassi più elevati giustificano un approccio cauto, specialmente per quanto riguarda le obbligazioni con rating inferiore. Nell’high yield emergono opportunità interessanti in alcuni settori difensivi come l’energia, che hanno bilanci solidi e possono sostenere tassi più elevati e una crescita economica più debole.  Le obbligazioni offrono oggi il potenziale di reddito più elevato degli ultimi 23 anni, il che potrebbe spiegare perché gli spread rimangono così contratti. I rendimenti iniziali delle obbligazioni sono un buon indicatore dei rendimenti annualizzati futuri, e i livelli odierni sono interessanti in base agli standard di lungo periodo.

Non tutte le obbligazioni sono uguali: dispersione crescente tra regioni e settori

Il ritorno del reddito sui mercati obbligazionari ha comportato un aumento della domanda dell’asset class. A sua volta, questo ha determinato una contrazione degli spread creditizi dell’investment grade (IG). Ma questa contrazione non è avvenuta allo stesso ritmo per tutte le obbligazioni, con una conseguente dispersione a livello di valutazioni.

La dispersione è risultata notevole tra le varie regioni. Gli spread in Europa e in Asia sono vicini o inferiori alle medie storiche, ma ancora lontani dai minimi, ai quali invece si stanno avvicinando negli USA. Continuiamo inoltre a rilevare una certa dispersione tra settori: gli spread creditizi per i titoli finanziari sono più ampi rispetto ai titoli industriali, ad esempio. Questo è inusuale, soprattutto negli USA, e il gap dovrebbe ridursi con il normalizzarsi delle condizioni. La dispersione settoriale e regionale in atto sottolinea che l’insieme di opportunità nell’investment grade è sempre più legato alle singole aziende. Per capire quali aziende offrono potenziale valore è necessario mettere in campo competenze dedicate ed esperte nella ricerca bottom-up, evitando al contempo le società i cui spread potrebbero essere troppo contratti rispetto ai fondamentali.

Inoltre, spostando l’attenzione dal contesto macroeconomico alle singole aziende, riteniamo che gli investitori riducano la loro dipendenza da un particolare risultato economico e possano massimizzare le opportunità senza precedenti ancora reperibili all’interno del credito IG.

Credito investment grade: più di quanto si possa immaginare

A una prima occhiata, gli spread del credito investment grade globale sono a livelli storicamente contratti. Scavando un po’ più a fondo è tuttavia possibile individuare delle aree di opportunità in cui gli spread sono più ampi e non riflettono necessariamente i fondamentali sottostanti.

Ad esempio, il settore bancario ha perso il favore degli investitori a causa degli elevati volumi di emissioni (offerta elevata), delle preoccupazioni circa la crisi delle banche regionali negli USA all’inizio del 2023 e dell’incertezza sulla traiettoria futura della crescita economica. Al di là delle banche regionali USA, tuttavia, i fondamentali del settore bancario sono i migliori da decenni. Inoltre il fatto che le banche centrali abbiano alzato i tassi d’interesse è stato in generale un elemento positivo. Avvalendosi della ricerca fondamentale, è possibile individuare i titoli di credito non valutati adeguatamente e cogliere opportunità di investimento interessanti. Quello farmaceutico è un altro settore in cui possono essere individuate specifiche opportunità bottom-up. Questo tende ad essere un settore difensivo e ha sottoperformato il mercato più ampio all’inizio dell’anno, quando i rendimenti sono scesi sulla scia del possibile picco del ciclo di rialzi; questo è dovuto non solo alla natura difensiva del settore, ma anche all’ampia offerta attesa sul mercato, al maggiore rischio legato alle operazioni di M&A e ai timori legati ai “patent cliff”. A nostro avviso questi venti contrari stanno scemando e la redditività è in aumento; questo, insieme alla scoperta di nuovi farmaci, offre margine per una possibile compressione degli spread. La contrazione degli spread creditizi nei mesi recenti non significa che le opportunità nel credito investment grade sono scomparse, ma solo che sono sempre più legate alle singole aziende.

High yield USA: focus sulla qualità creditizia

Poiché il tasso d’inflazione sta calando meno di quanto molti avevano previsto e le tempistiche dei tagli dei tassi d’interesse si sono fatte più incerte, gli investitori obbligazionari potrebbero incontrare delle difficoltà. Tuttavia il mercato high yield USA –con i rendimenti più alti e la duration più bassa –è un’area meno trainata dai tassi e più penalizzata da un deterioramento della crescita e della qualità creditizia.

La buona notizia oggi per chi investe nell’high yield USA è che la qualità creditizia generale del mercato è aumentata nettamente negli ultimi anni. Gli emittenti con rating BB rappresentano circa il 50% dell’intero mercato rispetto a meno del 40% di 10 anni fa, in parte perché gli emittenti più rischiosi si sono orientati al mercato del credito privato per finalità di finanziamento.

Da un livello piuttosto elevato nel 2020, la qualità creditizia nel segmento high yield è calata leggermente perché alcuni rating sono stati rivisti al rialzo a BBB; nonostante questo, i tassi di default sono rimasti eccezionalmente ridotti (1-2% circa). È inoltre fondamentale considerare il contesto economico. Le società indebitate in genere necessitano di un buon livello di crescita per generare flussi di cassa a servizio del debito. Con l’avvio di un periodo di incertezza economica, comprendere come un emittente potrebbe affrontare contesti diversi aiuta a dipingere un quadro più chiaro delle dinamiche di rischio/rendimento di ciascun investimento. Ma con i rendimenti vicini all’8%, una qualità creditizia più alta e tassi di default ridotti, esiste l’opportunità di investire in titoli di credito di buona qualità e assicurarsi un reddito interessante, con un ulteriore potenziale di rialzo dei prezzi se e quando i tassi scenderanno. Tuttavia, poiché gli spread rimangono relativamente contratti è fondamentale focalizzarsi sulla selezione dei titoli.

Le politiche monetarie dei mercati emergenti variano ma i rendimenti rimangono interessanti

Mentre l’inflazione primaria si è mossa al rialzo in diversi mercati emergenti di recente, l’inflazione inerziale rimane scarsa, a causa delle azioni aggressive intraprese dalle banche centrali all’inizio dei cicli inflazionistici.

Con il rallentamento dell’inflazione, molte economie emergenti sono passate a politiche monetarie più accomodanti, ma ci sono ampie differenze a livello regionale. La maggior parte delle economie asiatiche non è ancora pronta a una riduzione dei tassi (e l’Indonesia ha appena operato un rialzo), mentre diversi Paesi dell’America Latina e dell’Europa orientale sono in fase di allentamento avanzata. Il Brasile ha già allentato i tassi significativamente e ora dovrebbe mantenerli stabili nel prossimo futuro, o in alternativa alzarli.

Detto questo, la persistente solidità del dollaro e le aspettative di minori tagli dei tassi d’interesse ad opera della Federal Reserve nel corso dell’anno hanno ridotto il margine per un ulteriore allentamento della politica monetaria. Sul fronte positivo, il miglioramento dell’outlook di crescita globale sta aiutando a controbilanciare l’impatto dell’aumento dei rendimenti dei Treasury USA. I tassi di crescita di alcune economie emergenti rimangono superiori a quelli delle controparti dei mercati sviluppati, con deficit fiscali ampiamente simili e livelli di debito pubblico per lo più inferiori.

Rimaniamo in generale costruttivi sul debito dei mercati emergenti. Le valutazioni sono ragionevolmente interessanti nei mercati in valuta locale con tassi reali più alti. Nel debito denominato in dollari USA, ravvisiamo opportunità in alcuni titoli di credito a maggiore rendimento i cui spread più ampi offrono un margine per le valutazioni. Alcune obbligazioni corporate dei ME sono inoltre utili a livello di diversificazione.