Carmignac: Una decorrelazione insolita

Come riconciliare le aspettative di un forte aumento dei profitti societari con quelle di un’economia in fase di crescita lenta e di disinflazione negli Stati Uniti?

Fonte: Carmignac, Bloomberg, luglio 2024.

Il grafico sopra riportato illustra, negli Stati Uniti, la decorrelazione insolita tra le prospettive del consensus sulla crescita degli utili delle società large cap e la crescita economica attesa. Si prevede che quest’anno e il prossimo anno la crescita degli utili per azione si attesti a +10%, mentre la crescita del PIL nominale (includendo l’inflazione) dovrebbe attestarsi tra +4% e +5%.

Nel medio termine, la crescita dei risultati delle aziende tende a convergere verso la crescita economica nominale. Questo è riconducibile a diversi fattori: in primo luogo, le aziende sono parte integrante dell’economia, e il loro andamento è quindi strettamente legato all’attività economica. In secondo luogo, la crescita della produttività contribuisce sia alla crescita economica complessiva che al miglioramento dei risultati societari; e infine i risultati nominali delle aziende integrano anche l’effetto dell’inflazione sui prezzi di vendita e sui costi. Un divario compreso tra 5 e 10 punti percentuali tra i due, su uno o due anni, costituisce quindi un’anomalia. Come si può dunque riconciliare l’aspettativa di un forte aumento dei profitti societari con quella di un’economia in fase di crescita lenta e di disinflazione, che contribuisce a una crescita nominale bassa?

La previsione di forte crescita dei risultati societari si basa in gran parte, ma non solo, sui settori tecnologici di tendenza, in particolare quello dell’intelligenza artificiale. È ragionevole ritenere che a un certo punto la crescita esponenziale dei profitti dei principali player del settore si esaurisca (il settore in senso lato rappresenta la metà dell’aumento atteso degli utili di tutto l’indice S&P 500). Le prospettive complessive sugli utili, sostenute quindi solo dai settori maggiormente dipendenti dal ciclo economico, potrebbero deludere le aspettative e contribuire alla convergenza al ribasso dei profitti e della crescita economica.

Questo contesto induce a privilegiare titoli che garantiscono elevata visibilità sulla traiettoria futura degli utili e a ridurre gli investimenti nei titoli più popolari, e di fatto più facilmente soggetti delusioni, a vantaggio di titoli e di segmenti difensivi. In ogni caso, il rialzo dei mercati, fortemente concentrato su un numero troppo esiguo di titoli, deve indurci a diversificare, privilegiando titoli e settori trascurati.

La riconvergenza dei profitti e dell’economia può anche essere ottenuta attraverso un recupero della crescita economica. Dopo tutto, l’economia statunitense si è dimostrata sorprendentemente resiliente ed è riuscita a trasformare le previsioni di recessione in un “soft landing”. Perché quindi non dovrebbe continuare a sorprenderci per la sua solidità in prospettiva futura? L’elezione di Trump alla presidenza statunitense, ormai sempre più plausibile, dovrebbe dare origine a politiche economiche dal lato dell’offerta, simili a quelle attuate da Reagan all’inizio degli anni ‘80. Tali politiche si concretizzerebbero attraverso tagli fiscali per le imprese, deregolamentazione e investimenti industriali. Sarebbe quindi rapidamente accompagnata da un aumento dell’inflazione, che contribuirebbe anche all’aumento della crescita nominale.

Questa ipotesi ha i suoi vantaggi. Se confermata, comporterebbe un’estensione del ciclo di crescita che sosterrebbe i settori azionari ad esso correlati, maggiormente in grado rispetto ad altri di adattarsi a tassi di interesse più elevati a causa dell’inflazione più alta.

Come per l’ipotesi di delusione riguardo alla crescita degli utili in prospettiva futura, è necessario essere particolarmente vigili riguardo ai livelli delle valutazioni per costruire un portafoglio adatto al contesto che si sta delineando, e ai rischi che quest’ultimo comporta.