Commento GAM: Vediamo valore nelle obbligazioni Tier 2 e senior del settore finanziario

Il sentiment è stato più debole a marzo, poiché la guerra commerciale ha continuato a essere al centro dell’attenzione dei mercati in attesa degli annunci sulle tariffe del 2 aprile. I mercati azionari, in particolare negli Stati Uniti, sono stati significativamente influenzati dalle potenziali tariffe. Questo è stato meno vero per il mercato obbligazionario, anche se gli spread creditizi si sono ampliati durante il mese. Inoltre, i tassi dei titoli di Stato europei sono aumentati in modo significativo a causa del potenziale di maggiori stimoli fiscali, soprattutto in Germania. Questo non è stato il caso dei tassi di interesse statunitensi, che hanno portato a una sottoperformance delle obbligazioni denominate in euro a marzo. Gli spread all’interno delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ampliati a 314 punti base (pb), che sono rimasti vicini ai minimi storici.

Valutazioni e fondamentali

Come detto in precedenza, gli spread nei mercati del credito si sono leggermente ampliati, ma rimangono nella fascia più stretta dei valori storici. Anche se ciò potrebbe essere giustificato dai fondamentali, sappiamo che i mercati del credito tendono ad essere ciclici. Pertanto, riteniamo che sia necessaria una certa cautela. Inoltre, il sentiment è stato leggermente più debole a causa delle tensioni geopolitiche e delle minori azioni statunitensi. Inoltre, il rischio di estensione, che esamina la percentuale di CoCo AT1 valutati a tempo indeterminato o call, rimane inferiore al 15%. Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere il 100%, mentre quando le condizioni di mercato sono molto favorevoli, come attualmente, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo 0%, indicando che le valutazioni sono al minimo.

Pertanto, dal punto di vista del rischio-rendimento, riteniamo che attualmente vi sia più valore nelle obbligazioni Tier 2 e senior del settore finanziario.

L’ultima serie di utili del quarto trimestre è stata forte, superando in media le aspettative di consenso, mentre i parametri di credito rimangono solidi. I fondamentali del settore dovrebbero rimanere molto forti, con un rendimento del capitale previsto intorno all’11% nel 2025 e nel 2026. Per quanto riguarda le assicurazioni, anche gli utili del quarto trimestre sono stati forti e la solvibilità rimane generalmente superiore al 200%.

Debito subordinato

A marzo ci sono state tre nuove emissioni di AT1. Queste rappresentavano circa 2 miliardi di euro e abbiamo visto una domanda di circa 14 miliardi di euro. Di conseguenza, si potrebbe credere che i dati tecnici del mercato rimangano molto forti.

Tuttavia, è importante notare che alcune delle nuove emissioni che abbiamo visto nel 2025 hanno in realtà sottoperformato in modo significativo nel mercato secondario. Ad esempio, UniCredit ha emesso un AT1 in euro al 5,625% a febbraio al 100%, che attualmente viene scambiato al 94%. La maggior parte delle nuove emissioni attuali sono state effettuate a livelli relativamente bassi, il che significa anche che i reset sono a livelli bassi. Pertanto, i mercati potrebbero sottovalutare il rischio di estensione.

Inoltre, sappiamo che le obbligazioni a basso reset (come le nuove emissioni) tendono ad essere più volatili e, in quanto tali, non riteniamo che siano interessanti alle valutazioni attuali.