Commento GAM: Il vantaggio di detenere gli AT1

Il credito finanziario europeo sta riconquistando l’attenzione degli investitori, mentre la regione affronta una crescita fragile ma in miglioramento, in un contesto globale di crescente incertezza. Mentre l’inflazione nell’Eurozona sta rallentando — a differenza degli Stati Uniti — questo ha aperto la porta a possibili tagli dei tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE), creando uno scenario favorevole per i mercati del credito. Allo stesso tempo, la politica fiscale sta diventando più espansiva, con governi come quello tedesco che stanno aumentando la spesa dopo anni di contenimento.

In questo contesto, il debito subordinato, in particolare le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), può offrire un interessante premio di rendimento. Tuttavia, questo rendimento comporta anche complessità e volatilità. Gli AT1 sono una classe di attivi eccellente per aumentare il reddito: attualmente offrono circa l’1-1,5% di rendimento extra sugli AT1 di BNP Paribas (BNP) rispetto alle obbligazioni Tier 2 o Senior. Tuttavia, sebbene gli AT1 offrano il rendimento più elevato nella struttura del capitale, presentano anche la maggiore volatilità di prezzo. Ad esempio, durante il Covid-19 gli AT1 hanno perso circa il 30%, rispetto a un calo di circa il 10% per Tier 2 e obbligazioni Senior.

Un ottimo indicatore dell’attrattività degli AT1 (cioè il potenziale di rialzo o ribasso) è il rischio di estensione. Questo valuta la percentuale di AT1 prezzata a perpetuità (cioè che il mercato ritiene non verrà richiamata). Quando la percentuale è alta, esiste un elevato potenziale di rialzo poiché il mercato sta prezzando uno scenario molto pessimista (storicamente oltre il 95% degli AT1 è stato richiamato). Quando la percentuale è bassa significa che il mercato è prezzato alla perfezione e il potenziale di rialzo è più limitato.

L’obiettivo è catturare la maggior parte del rialzo del mercato AT1, mitigando al contempo il rischio di ribasso attraverso un posizionamento dinamico.

Gli AT1 sono le obbligazioni più junior nella struttura del capitale. Elevata diversificazione e selezione disciplinata degli emittenti sono fondamentali in questo contesto. Ci concentriamo su emittenti di alta qualità (spesso con rating AA o A), tipicamente banche sistemiche globali o campioni nazionali, con un’esposizione limitata a banche periferiche. Inoltre, adottiamo regole di diversificazione rigorose per limitare l’esposizione a un singolo emittente – garantendo una gestione del rischio disciplinata.

Le obbligazioni AT1 possono essere uno strumento potente per aumentare il reddito del portafoglio, ma la loro complessità e volatilità richiedono una gestione attenta. Un fondo diversificato nel debito subordinato offre agli investitori la possibilità di cogliere i vantaggi del mercato AT1, mitigando i rischi attraverso un’allocazione attiva, una selezione rigorosa dei titoli e una diversificazione disciplinata. Crediamo che questo approccio non solo aiuti a gestire le dislocazioni del mercato, ma anche a posizionare gli investitori per cogliere le opportunità che emergono lungo la struttura del capitale.