Politica monetaria: la risposta degli Stati Uniti supera di gran lunga le politiche europee

Tutti dovrebbero ormai comprendere l’incapacità delle banche centrali di affrontare il problema dell’offerta. Il superamento dell’inflazione porterà i tassi di politica monetaria statunitensi ben al di sopra della neutralità. Il mercato si aspetta e calcola un tasso finale intorno al 3,75% entro il primo trimestre del 2023. È ragionevole che sia così. Il tasso del Treasury USA a 2 anni, pari al 3,4%, offre una discreta protezione tecnica alle obbligazioni mentre la FED inasprisce la politica su un orizzonte di un anno. Il calo delle aspettative d’inflazione a due anni – che il 25 marzo erano vicine al 5% – al 2,75% di venerdì scorso, la dice lunga. Anche se la stampa finanziaria parla di disancoraggio dell’inflazione, il segnale delle aspettative di inflazione USA a breve, medio e lungo termine non è allarmante. I mercati obbligazionari statunitensi si stanno abituando a una curva dei rendimenti piatta, con una certa inversione nella parte più a breve, data la credibilità della politica della FED. Il breve e inequivocabile messaggio del presidente Powell di venerdì scorso a Jackson Hole potrebbe ridurre la volatilità negativa o al rialzo dei tassi USA fino a fine anno. La FED statunitense si concentra esclusivamente sull’interruzione della tendenza all’inflazione e conta su un ritorno rapido verso l’obiettivo. Con l’inasprimento delle condizioni finanziarie per le famiglie (e in misura minore per le imprese), un rallentamento della domanda aggregata diventa l’ipotesi di base. Inoltre, si spera in un congelamento del mercato del lavoro prima del tempo. Il timore di pressioni inflazionistiche di seconda istanza impone un ridimensionamento di nuovi posti di lavoro o, cinicamente, l’avvio di una riduzione degli organici da parte delle imprese. La prima ipotesi, che prevede un minore squilibrio di competenze, può andare di pari passo con un tasso di disoccupazione che oscilla intorno a un basso 4% rispetto all’attuale 3,6%. Uno scenario del genere vedrebbe il tasso finale stabile più a lungo. Il secondo scenario, con le aziende che licenziano attivamente, ha una probabilità più bassa, in quanto le imprese temono un costo di riassunzione più elevato e tempi più lunghi per la ricerca di lavoratori sostitutivi una volta che il ciclo diventa più promettente. Tale scenario comporterebbe un ritorno al 5% o 6% di disoccupazione, con conseguente riduzione dei tassi.

Ci si aspetta che la politica fiscale statunitense rimanga di supporto negli ultimi due anni dell’amministrazione Biden. Nel mese di agosto, l’esecutivo statunitense ha approvato due provvedimenti legislativi strategici. La firma dell’ordine esecutivo per l’attuazione del CHIPS and Science Act 2022 (un pacchetto da 50 miliardi di dollari a sostegno del settore dei semiconduttori con sede negli Stati Uniti) accanto all’Inflation Reduction Act riflette un esecutivo attento (persino bipartisan). L’Inflation Reduction Act del 2022 (IRA) mira a contenere l’inflazione riducendo il deficit, abbassando i prezzi dei farmaci da prescrizione e investendo nella produzione di energia nazionale, promuovendo al contempo l’energia pulita. L’IRA è innovativ0, in quanto affronta sia la disuguaglianza (nessun impatto fiscale per i redditi della classe media e bassa), sia la promozione di una transizione energetica per combattere il cambiamento climatico. Se si dovesse dare un punteggio alla politica monetaria e fiscale degli Stati Uniti, avrebbero una bella A. Nella prima metà del 2022, i mercati azionari statunitensi si sono liberati delle futili valutazioni accumulate nel 2021. Il secondo semestre separerà ulteriormente il buono dal cattivo. I vecchi leader tecnologici (prevedibili e redditizi) si comporteranno in modo resiliente rispetto alle nuove società tecnologiche (non provate), meno visibili e meno o non redditizie, che richiedono un’ulteriore rivalutazione. Il dibattito tra atterraggio morbido e atterraggio duro diventerà meno importante in retrospettiva, poiché la politica monetaria e fiscale ha ripreso il controllo.

Quando valutiamo le sfide monetarie e fiscali che l’Europa deve affrontare, ci troviamo di fronte a una mancanza di visibilità e di prevedibilità. Le prospettive sono preoccupanti. In effetti, la complessità che la BCE si trova ad affrontare peggiora di trimestre in trimestre. Con l’annuncio del 21 luglio del TPI, Transmission Protection Instrument, il repertorio degli strumenti si è ampliato. L’IPT mira a migliorare l’effettiva trasmissione della politica monetaria in tutto il club dei 20 membri, di cui la Croazia entrerà a far parte il 1° gennaio 2023. La differenza con la FED è netta. La BCE cerca di migliorare il meccanismo di trasmissione monetaria. Si può leggere come segue: “Se la BCE commette un errore di politica nel ritmo di inasprimento, al fine di adempiere al suo mandato principale cercando di riportare l’inflazione al 2,00%, c’è un rischio reale di far saltare la costruzione dell’UEM”. Questo è ciò che accade quando i meccanismi di trasmissione falliscono. Una visione simile alle aspettative di inflazione a 2 anni vede la Germania al 7,07%, la Francia al 4,92% e l’Italia al 4,41%… La frammentazione è presente nelle aspettative di inflazione a breve termine. Le aspettative di inflazione a 5 e 10 anni nelle principali economie dell’UEM sono più allineate, rispettivamente al 3,00% e al 2,50%. Un piccolo aspetto positivo. Ci si aspetta che la BCE opti per un prudente percorso di inasprimento. L’aumento dei tassi di politica di 50 pb previsto per l’8 settembre è lo scenario di base. Ci aspettiamo ulteriori aggiustamenti di 25 pb per raggiungere l’1,25% nel primo trimestre del 2023. Il mercato ha previsto questa funzione di reazione della BCE. Anche l’attuale frammentazione si basa su questa premessa. Il principale spread Bund tedesco – BTP italiano a 10 anni ha chiuso venerdì al 2,30%. La mancanza di conoscenza e di dettagli sui trigger point o sugli eventi scatenanti incorporati nello strumento TPI dovrebbe scoraggiare i comportamenti speculativi contro i tassi italiani e fornire agli investitori istituzionali un conforto sufficiente per rimanere neutrali sulle posizioni in titoli di Stato italiani.

Questo lascia tutti concentrati sul percorso della crisi energetica europea. Gli Stati Uniti autosufficienti sono ben isolati da questo punto di vista. La stagione di riscaldamento invernale europea inizia il 1° ottobre. Per superare l’inverno, l’UE dovrà riempire gli impianti di stoccaggio del gas fino a oltre il 90% della loro capacità. L’azione immediata è limitare il consumo di gas oggi e immagazzinare il gas risparmiato. L’Agenzia Internazionale dell’Energia ha chiesto l’introduzione coordinata delle seguenti iniziative:

• Introdurre piattaforme d’asta per incentivare gli utenti industriali di gas dell’UE a ridurre la domanda, consentendo di monetizzare facilmente le forniture di gas oggetto di contratto.
• Ridurre al minimo l’uso del gas nel settore energetico e, ove possibile, aumentare l’energia nucleare. In molti Paesi dell’UE è necessaria un’inversione di rotta in questo senso. La domanda di elettricità è destinata a crescere incessantemente nei prossimi decenni.
• Rafforzare la cooperazione tra gli operatori del gas e dell’elettricità in tutta Europa.
• Armonizzare la pianificazione delle emergenze in tutta l’UE a livello nazionale ed europeo.
• Infine, possiamo ridurre la domanda di elettricità e gas delle famiglie fissando standard e controlli per il raffreddamento e il riscaldamento. Questa opzione dovrebbe essere l’ultima spiaggia.

La natura del piano REPowerEU è troppo orientata verso obiettivi a lungo termine. Non ha un impatto immediato sulle imprese e sulle famiglie che dovranno affrontare difficoltà nei prossimi 6 mesi. La Commissione europea dovrebbe applicare misure dirette di utilizzo tra i membri dell’Eurozona.

Nel frattempo, la fluttuazione dei prezzi del gas è oggi al centro della scena e crea titoli spaventosi. Non sono solo i prezzi spot del gas a 1 mese a raggiungere nuovi massimi. L’intera curva del gas per il 2023 e oltre si sta adeguando al rialzo. La strada da seguire è quella di velocizzare la sostituzione del gas (russo) con altre fonti di energia. La sua sostituzione funziona. Se estrapoliamo il contratto di gas naturale olandese a 1 mese a 307 euro per megawattora al contratto di fronte del petrolio greggio Brent, arriviamo a un prezzo di circa 392 euro… Il Brent ha chiuso venerdì a 101 dollari. L’attuale serie di cifre indica chiaramente che l’impatto sulla crescita dell’UE sarà maggiore rispetto a quello degli USA. Questa realtà prevede anche che la prova della ripresa del ciclo economico dall’inasprimento della politica monetaria apparirà prima negli Stati Uniti.

Le divergenze di politica monetaria e fiscale tra USA e UE aumenteranno nei prossimi 6-12 mesi. La tendenza al ribasso di EURUSD non si invertirà presto.