Chi pagherà il conto della pandemia?

Le stime sulla crescita continuano a variare di molto, ma è ragionevole pensare che l’output possa diminuire fino al 30% nel periodo in cui le misure di contenimento della pandemia rimarranno in atto. Quando verranno rimosse, possiamo aspettarci che vi sarà un rimbalzo. Tuttavia, è ancora molto dibattuto quanto rapidamente si possa tornare alla normalità, viste le preoccupazioni che vi sia una nuova accelerazione dei contagi. Di conseguenza, le previsioni di crescita per il 2020 nel complesso sembrano aggirarsi attorno al -5% anno su anno, ma la realtà è che dobbiamo fare i conti con una rapida serie di eventi imprevedibili.

A nostro avviso, se l’obiettivo delle politiche è contenere o sradicare il coronavirus a livello nazionale finché un vaccino non sarà disponibile per tutti, allora il bisogno di mantenere le misure di isolamento sociale e le restrizioni ai movimenti potrebbe prolungarsi ancora per molti mesi, generando un rallentamento dell’economia duraturo e grave quanto quello successivo alla crisi finanziaria del 2008 o addirittura peggiore. Tuttavia, crediamo che questo sia uno scenario improbabile.

Minimi da quarantena

Riteniamo improbabile che molti Paesi scelgano di mantenere le misure di quarantena molto a lungo. Stimiamo che queste politiche possano servire a rallentare la diffusione del virus nel breve periodo, ma che la speranza di eliminare il Covid-19 sia irrealistica data la natura globale della pandemia.

Viceversa, crediamo che il periodo attuale debba essere usato per aumentare la capacità delle strutture sanitarie e per accelerare la ricerca su vaccini, test degli anticorpi e cure mediche, cosa che potrebbe contribuire a ridurre il tasso di mortalità tra i contagiati più a rischio.

Dato che le misure di lockdown mettono economie e società sotto enorme stress, pensiamo che verranno rimosse entro la fine del mese, consentendo a chi ha sviluppato l’immunità e a chi è giovane e sano di tornare al lavoro all’inizio di maggio.

L’auto-isolamento per chi è più vulnerabile potrebbe prolungarsi per diversi mesi, ma è possibile che, via via che aumenterà l’immunità di gregge, si possa tornare alla normalità in modo più completo nel corso dell’estate.

Prevediamo una stabilizzazione ad aprile

Sulla base di questa convinzione, crediamo che il punto di massimo stress economico sarà toccato ad aprile e che successivamente l’outlook inizierà a migliorare rapidamente.

Dal punto di vista dei mercati finanziari, il primo requisito per una stabilizzazione era una risposta politica credibile alla crisi. Tuttavia, affinché possa migliorare la fiducia degli investitori sono necessari anche segnali che consentano di stimare quando inizierà a venire meno l’impatto del virus.

In questo contesto, anche se non ci sorprenderebbe se i mercati raggiungessero nuovi minimi sulla scia delle notizie negative che devono ancora arrivare – specialmente considerando che gli USA nel complesso sono ancora in ritardo rispetto all’Europa nello sviluppo della pandemia – siamo sempre più fiduciosi che per gli asset che beneficiano più direttamente delle misure di sostegno siano già stati superati i livelli più bassi in questo ciclo.

Ciò vale ad esempio per i titoli di Stato dell’Europa periferica, così come per le obbligazioni investment grade di qualità elevata che beneficiano dei programmi di acquisto delle banche centrali.

Nel segmento del credito IG, crediamo vi siano ottime ragioni a supporto di una view più rialzista, sulla base delle valutazioni. Nel breve termine, i bond societari liquidi non sono cresciuti molto, rimanendo in ritardo rispetto agli indici CDS sintetici, dato che il volume consistente di nuove emissioni sta facendo riprezzare i titoli già in circolazione sul mercato secondario. Tuttavia, a mano a mano che si esaurirà il flusso di nuove emissioni durante il periodo dei risultati annuali, ci aspettiamo che gli spread si ridurranno. Abbiamo perciò aumentato la nostra esposizione a quest’area nelle nostre strategie.

Manteniamo una view costruttiva anche sulle società finanziarie europee. Le iniziative per sospendere i dividendi bancari rafforzeranno il capitale delle banche. Viceversa, sulla base di quanto emerso nel nostro dialogo con le autorità, non crediamo che il pagamento delle cedole degli strumenti di capitale AT1 sarà molto impattato da queste mosse.

Il rebus del finanziamento

Una sfida che riguarda il settore finanziario è cercare di fornire supporto alle piccole e medie imprese che ne hanno più bisogno. Non abbiamo ancora visto esempi di aziende del Regno Unito che abbiano finora avuto successo nell’ottenere prestiti con il sostegno del governo.

Anche se le misure annunciate finora sono sembrate costruttive nella teoria, nella pratica si sta rivelando molto più difficile allocare i capitali dove sono più necessari. Ancora una volta, crediamo che questo rappresenti un esempio della necessità di porre fine alle politiche di lockdown in tempi relativamente brevi, poiché quanto più a lungo queste dureranno, tanto maggiore sarà il rischio di un crollo economico più profondo.

In altre parti d’Europa siamo rimasti delusi dal fatto che le proposte sui coronabond o sull’emissione di debito comune siano state bocciate dai Paesi del nord Europa, comprese Germania e Paesi Bassi. Avremmo sperato che, in tempi di crisi, si sarebbe vista una maggiore solidarietà, ma così non è stato, portando i cittadini in Italia (e in altri Paesi) a sentirsi giustamente delusi dall’UE.

Se i policymaker tedeschi e di altri Paesi non comprenderanno questa cosa, temiamo che ciò potrebbe portare a un rinnovato euroscetticismo nel continente. Per ora, possiamo essere lieti di avere i programmi di acquisto della BCE, che dovrebbero essere in grado di contenere i movimenti dei rendimenti e degli spread, finché saranno usati in modo efficace.

Al di là di questo, osserviamo anche che mentre i Paesi sviluppati sono stati in grado di utilizzare i loro bilanci per introdurre misure di stimolo aggressive al fine di controllare la curva dei rendimenti, in molti mercati emergenti lo spazio di manovra è molto più limitato.

Soprattutto i Paesi che già mostravano bilanci deboli, risparmi domestici limitati e dipendenza dai capitali esteri, sembrano particolarmente vulnerabili. In questo contesto, le richieste di sospensione dei pagamenti nel servizio del debito sono potenzialmente inquietanti per gli investitori, anche se si applicano solo ai finanziatori bilaterali del settore ufficiale in prima istanza.

Di conseguenza, la scelta di Paesi ed emittenti è di cruciale importanza, con le ristrutturazioni che si intensificheranno nel corso dell’anno. Risultati divergenti potrebbero generare opportunità interessanti sia per andare short che long, tuttavia più in generale è difficile essere positivi sugli emergenti in una fase in cui la crescita globale è messa alla prova, gli investimenti diretti esteri saranno probabilmente bloccati, i prezzi delle commodity sono in difficoltà e i Paesi sviluppati mirano a riportare a casa parte della produzione per ridurre la loro dipendenza dall’estero.

Inoltre, con valutazioni sugli asset domestici che diventano sempre più attraenti in seguito all’ampliamento degli spread, un aumento dei beni domestici potrebbe essere una conseguenza naturale degli eventi che stiamo attraversando al momento.

Il punto di sofferenza per il petrolio

Nei mercati del forex, l’alleggerimento dello stress sui mercati monetari a seguito dell’annuncio delle linee di swap della Federal Reserve ha contribuito a ridurre la volatilità delle valute. Tuttavia, sul lungo periodo, è difficile prevedere con esattezza i movimenti futuri dei tassi di cambio. Le valute emergenti sono sotto pressione dopo i deflussi nelle asset class in valuta locale, mentre i Paesi esportatori di petrolio sono stati pesantemente colpiti dal continuo battibecco tra Russia e Arabia Saudita, che ha portato a nuovi minimi nel prezzo petrolifero.

Con il collasso della domanda e l’aumento dell’offerta, le scorte si stanno rapidamente riempiendo, tanto che c’è il rischio che il prezzo spot di alcune forme di petrolio possa scendere sotto gli 0 dollari.

Chiaramente, questa situazione è insostenibile e con gli USA desiderosi di vedere una certa stabilizzazione nel prezzo del petrolio, siamo inclini a credere che un accordo possa essere raggiunto nella prossima settimana o due, il che potrebbe essere di beneficio soprattutto per la Russia, portando a una riduzione delle sanzioni sul Paese. Se così non fosse, valutiamo che ci sarebbe ovviamente maggiore valore e alpha investendo nel credito al momento attuale, rispetto agli investimenti su tassi o forex, dove il set di opportunità appare più simmetrico in termini di potenziali rendimenti.

Guardando avanti

Sembra che la ricerca del picco in termini di contagi e quindi di percentuale di decessi continuerà a catalizzare la maggior parte dell’attenzione e delle analisi settimana prossima.

Per ora i dati macro sembrano catturare scarsa attenzione, anche se da un punto di vista economico ci saranno timori legati al fatto che un’escalation dei tassi di disoccupazione possa finire con il provocare un’isteria generale, soprattutto se i lavoratori rimarranno tagliati fuori dal mondo del lavoro troppo a lungo.

In molte società, è stato interessante osservare come i leader politici dell’opposizione siano cresciuti in popolarità con il dispiegarsi della crisi, sebbene non sia affatto detto che l’umore non peggiori ancora nel caso in cui i lockdown proseguano troppo a lungo.

In effetti, si vedono già dei segnali di frustrazione da parte dei giovani verso le politiche più orientate alla generazione dei baby-boomers, per le quali dovranno pagare il conto. Passata in fretta la novità del confinamento, non sorprenderà vedere più e più gruppi iniziare a cercare qualcuno da incolpare.

Ci attende un mondo tutto nuovo

Ciò che sembra chiaro è che il mondo che conoscevamo a inizio anno non sarà mai più lo stesso. Le abitudini in termini di spostamenti globali potrebbero essere state sconvolte in modo permanente.

Al contrario, i trend a favore del lavoro da casa e quelli legati al maggiore uso della tecnologia per la comunicazione e l’interazione sociale probabilmente non faranno altro che rafforzarsi, vista la rapidità con cui tante persone sono state costrette ad adattarsi nelle ultime settimane.

Prevediamo che molti Paesi vorranno ridurre la propria dipendenza dalle catene di approvvigionamento globali, con particolare focus alla sicurezza economica nazionale. Sembra inevitabile che una fetta sempre più grande del Pil verrà allocata al settore sanitario, in modo che eventi come quelli ai quali stiamo assistendo non ci colgano nuovamente impreparati. Alcuni cambiamenti saranno profondi, altri più superficiali, ma è chiaro che stiamo vivendo uno spartiacque nella società come non ne vedremo altri nel corso della nostra vita.

Forse è troppo presto (e insensato) per fare domande come ‘chi pagherà pegno per tutto questo?’. E tuttavia, capirlo può essere cruciale per i quesiti che riguardano l’asset allocation.

Laddove i Paesi ‘socializzano’ i costi attraverso il bilancio governativo tramite deficit fiscali, QE e l’intervento diretto dello Stato a supporto delle imprese, ciò probabilmente si ripercuoterà soprattutto sulle generazioni future, o tramite l’austerità negli anni a venire o molto probabilmente con un periodo in cui i risparmiatori otterranno rendimenti inferiori ai tassi di inflazione, a causa della repressione finanziaria.

Viceversa, laddove queste perdite non possono essere socializzate in questo modo, gli emittenti di debito dipendono da una combinazione tra beneficenza e ristrutturazione per ridurre gli oneri del debito e portarli a livelli gestibili. In questo caso, sono i risparmiatori di oggi ad essere in prima linea per una parte delle perdite.

Di conseguenza, il fulcro del nostro pensiero sta nel favorire gli emittenti che dovrebbero beneficiare maggiormente delle politiche di supporto ed evitare quelli che non trarranno benefici. Per il resto, continuiamo a sperare di stare tutti bene e che questi giorni bui finiscano presto.