Malessere da seconda ondata

In diversi Paesi europei sono state adottate misure di lockdown a livello locale e vi è stato un generale inasprimento delle restrizioni nel settore dell’ospitalità. Nel Regno Unito, ciò ha rappresentato di fatto un’inversione di 180° nella comunicazione del Governo, che fino a un mese fa cercava di incoraggiare i lavoratori a uscire e a tornare in ufficio, e che ora sembra invece voler incentivare una filosofia dello ‘stare a casa’ almeno fino alla prossima primavera. Questa inversione ha coinciso con l’annuncio di ulteriori stimoli fiscali in UK per evitare un aumento catastrofico della disoccupazione, una strategia che rispecchia quella adottata da altri Paesi europei nelle ultime settimane.

Al contrario, le prospettive di ulteriori stimoli fiscali negli USA sembrano essersi arenate per il momento, in un contesto di ostilità e conflitto politico. Sembra che bisognerà aspettare fino a dopo le elezioni di novembre perché vengano annunciate nuove misure.

Tuttavia, dato che la nuova Amministrazione non sarà effettivamente in carica fino all’inizio del prossimo anno, ci sono preoccupazioni crescenti sul fatto che il reddito delle famiglie dovrà affrontare un improvviso aumento del carico fiscale, visto che numerosi benefit sono ormai scaduti.

USA, c’è spazio per ulteriori acquisti di asset

I portavoce della Fed hanno sottolineato la necessità di politiche fiscali a supporto dell’economia. La realtà è che c’è un limite a ciò che la Banca Centrale può fare per allentare le politiche, dato che i tassi di interesse sono già a zero e la curva dei rendimenti è bloccata su livelli ultra-bassi.

Se gli indicatori economici peggioreranno nelle prossime settimane, è probabile che la Fed incrementerà il proprio programma di acquisti a novembre e potrebbe estendere la scadenza degli asset che sta acquistando. Ciò aiuterebbe a stabilizzare i prezzi degli asset, ma la verità è che potrebbe avere effetti relativamente scarsi nel supportare il quadro economico.

Più in generale, la Fed può usare un tono ‘da colomba’ e cercare di incoraggiare l’inflazione, ma c’è poco che possa fare per ottenere questo risultato, a meno di non adottare un approccio più radicale nelle politiche e portare il QE nella direzione dell’‘helicopter money’, come soluzione di ultima istanza. Di conseguenza, gli investitori che hanno continuato ad aumentare l’esposizione al rischio negli ultimi mesi potrebbero accorgersi che la strategia di comprare sui minimi è vincente solo fino a quando non funziona più e si è costretti ad arrendersi di fronte a perdite crescenti.

Ciò non significa necessariamente che i mercati continueranno a scivolare, ma i rischi stanno aumentando e per la Fed, dal suo punto di vista di Banca Centrale, è difficile correre in aiuto dei mercati troppo velocemente, con le elezioni che ormai incombono, perché rischierebbe di essere accusata di aver ceduto alle pressioni politiche.

In ultima analisi, siamo convinti che nel 2021 verrà implementato un allentamento fiscale significativo negli Stati Uniti, indipendentemente da chi vincerà le elezioni. Rimaniamo anche fiduciosi nello sviluppo di un vaccino, ma dubitiamo che sarà effettivamente disponibile prima dell’anno prossimo. Per questo, è difficile essere troppo pessimisti sul medio termine, ma sul breve termine è assolutamente possibile che la recente correzione possa proseguire ancora per molto, vista l’ampiezza dell’aumento dei prezzi degli asset nel corso dell’estate.

Per quanto riguarda gli annunci sul vaccino, ci immaginiamo che vi saranno notizie già a novembre e siamo tentati di pensare che Trump potrebbe pretenderne la distribuzione prima delle elezioni, senza quasi curarsi che sia stato pienamente approvato o meno. In questo scenario, i mercati potrebbero registrare un rapido rialzo, ma non sappiamo quanto questo ottimismo iniziale durerà, e la realtà delle complicazioni logistiche e dell’adozione di un nuovo vaccino rendono improbabile che le misure di distanziamento possano essere sollevate in fretta.

Tuttavia, molto dipenderà anche dalla traiettoria del virus. Per esempio, è sorprendente che i tassi di mortalità restino molto inferiori a quelli registrati in primavera. È perfettamente possibile che, se il virus si indebolisce, una parte della paura che oggi prevale risulterà essere stata esagerata.

Ottenere l’estensione del PEPP non sarà facile in Europa

Intanto nell’Eurozona i recenti PMI sembrano indicare che l’economia sta iniziando a entrare in stallo dopo l’iniziale ripresa della domanda nel corso dell’estate.

Da diversi punti di vista ciò non sorprende e resta chiaro che ci sono molti settori, come l’ospitalità e i viaggi, che stanno subendo un impatto significativo dalla crisi da Covid. Ciò sta portando alla volontà di chiedere alla BCE di estendere il programma di acquisti PEPP fino a fine 2021 nel suo meeting di dicembre.

Non siamo sicuri che sarà così semplice ottenere il consensus su questo punto.Sembra chiaro che la Germania e altri Paesi del nord Europa stanno andando molto meglio rispetto ai peer meridionali e, con il PEPP in scadenza il prossimo giugno, c’è la speranza che la pandemia sarà già superata a quel punto.

Intanto, con gli spread sui titoli sovrani dell’Eurozona vicini ai minimi per quest’anno, è difficile immaginare che la BCE sentirà l’urgenza di agire troppo presto. È possibile che le divisioni all’interno del Consiglio Direttivo porteranno alla decisione di prolungare il PEPP attorno al meeting di marzo e ciò potrebbe pesare sul sentiment nelle zone periferiche.

Di conseguenza, crediamo di aver assistito finora ad un momento di positività durante il quale la politica monetaria, la politica fiscale e gli sviluppi politici nazionali e comunitari hanno contribuito a limitare gli spread. Ora potrebbe essere il momento giusto per realizzare i profitti e adottare una posizione neutrale, in attesa di nuove opportunità – se emergeranno – per sfruttare la debolezza.

Aggiornamento sulle asset class

L’offerta di corporate bond è stata massiccia a settembre, ma solitamente cala nell’ultimo trimestre. Con le Banche Centrali che continuano a comprare bond societari IG, gli spread hanno ricevuto supporto in quest’area, mentre quelli delle obbligazioni con rating inferiori hanno subito un riprezzamento in scia ai movimenti sull’equity.

Conserviamo una view moderatamente costruttiva verso gli spread IG in generale, anche se tendiamo a prendere rischi su base relativa a livello di emittenti, piuttosto che affidarci alla direzione del mercato.

Nutriamo più cautela invece verso il credito dei Mercati Emergenti, dopo il rally degli spread a metà anno. Continuiamo ad aspettarci una divergenza e un’eterogeneità crescenti all’interno dell’universo emergente, a riflettere i fondamentali sottostanti e le diverse scelte politiche.

Da una prospettiva valutaria, il dollaro si è rafforzato, con la frenata della propensione al rischio. I PMI hanno mostrato divergenze nelle prospettive delle performance economiche, con gli USA destinati a ripristinare la sovraperformance relativa rispetto all’Eurozona.

Altrove i dati solidi continuano a favorire il renmimbi e, in generale, le valute asiatiche.

Nel Regno Unito, la sterlina è riuscita a scrollarsi parte della negatività legata alle nuove misure di lockdown, grazie alle speranze che i negoziati sull’accordo commerciale con l’UE stiano iniziando a decollare.

Speriamo che un’intesa venga raggiunta entro metà ottobre, viste le crescenti paure che uno stallo commerciale in caso di mancato accordo dia un ulteriore colpo a un’economia già messa in ginocchio dal Covid. Continuiamo a vedere spazio per un rally della sterlina, anche se la portata del rialzo potrebbe essere moderata dall’outlook della crescita britannica.

In generale, adottare un approccio paziente e attendista nell’ultimo mese ha ripagato e per ora continuiamo a esprimere il desiderio di mantenere tale disciplina, acquistando sui ribassi e vendendo sui rialzi.

Guardando avanti

È chiaro che nei mesi passati gli aspetti tecnici hanno dominato rispetto alle valutazioni e ai fondamentali. L’influenza degli investitori retail USA nel far salire i prezzi azionari ha reso difficile anticipare e comprendere con una certa sicurezza questi aspetti tecnici. Per ora, sembrerebbe che l’azionario possa sia andare in rally che crollare del 10% nel giro di una settimana, anche in assenza di notizie nuove sostanziali.

Fondamentalmente crediamo che il supporto politico e un outlook migliore nel 2021 faranno sì che le condizioni di mercato attuali non durino troppo a lungo. Tuttavia, i timori di un “ritorno a marzo” con il tempo che peggiorerà potrebbero facilmente spaventare gli operatori retail, se i profitti realizzati di recente iniziassero a venire meno.

La maggioranza dei team di asset allocation sembra essersi spostata verso un sovrappeso nell’equity e nel credito per l’universo fixed income, e sebbene sia difficile immaginare che ciò cambierà velocemente, è anche difficoltoso distinguere quanto del denaro messo ai margini verrà destinato a comprare sui ribassi, visto che le valutazioni sono lontane dai livelli competitivi su cui si trovavano a inizio anno.

Se il mercato scenderà, di certo non sarà per colpa delle Banche Centrali, anche se potrebbero venire additate facilmente, nella speranza che agiscano di nuovo. La verità è che le economie non saranno in grado di tornare sui livelli di fine 2019 almeno fino alla fine del prossimo anno.

Quando ne prenderemo atto, allora accetteremo anche che c’è un limite al margine con cui i mercati finanziari possono superare la ripresa economica. Una seconda ondata di malessere quindi è una paura reale man mano che ci avviamo verso l’ultimo trimestre, ma arriveranno tempi migliori, se sapremo essere pazienti e attenderli.